REITs - New Residential Investments (NYSE:NRZ)

*출처 : Yahoo Finance

New Residential Investment Corp. 1345 Avenue of the Americas 45th Floor New York, NY 10105

요약

• ​시가배당률이 12% 가 넘는 부동산 추심관리권 (Mortgage Service Right) 전문투자업체이다. 법률적으로는 REIT 이다.

• 금리리스크가 상당히 존재하며, 부동산경기 후퇴시 영향을 많이 받을 수 밖에 없다.

• 직접 부동산 투자나 모기지투자가 주가 아니라 MSR (Mortgage Service Right) 가 주업무이다.

• Excessive MSR 을 중점적으로 육성하고 있다.

이건 알고가자

New Residential Investments (이하 "동사") 는 REIT (Real Estate Investment Trust, 부동산투자신탁) 이지만 Equity REIT (실제 부동산을 소유하는 REIT) 과는 다르다. 다만 REIT 임으로 세제나 규제상 이점이 있게 된다. 부동산에 관련된 자산에 투자하는 투자회사인데, 주력자산은 MSR (Mortgage Service Right) 이며, RMBS 나 Servicer Advance (일종의 연체금이나 수수료를 채무자 대신 대납해주고 나중에 돌려받는 일) 투자가 일정부분 있다.

MSR 은 무엇이냐면, 한국에서는 추심업무라고 보면된다. 원 채권자들에게 권한(Right) 을 양도받아 채무자들에게서 채권에대한 원리금을 받거나, 경매시에 경매 등을 대행해주고 수수료를 받게 되는데 이런 기본적인 수수료를 Basic Fee 라고 한다. MSR Fee 는 두 가지 구성항목이 있는데, Basic Fee 와 Excessive MSR 이 있다. Excessive MSR 은 단순히 MSR Fee 에서 Basic Fee 를 차감한, 순수한 MSR 마진이라고 보면 된다. 동사의 경우에는 몇년전에 NRM 이라는자회사를 통해 MSR 본연업무를 처리하고 있다. 본격 일감몰아주기.

Excessive MSR 은 그럼 어떻게 하나. 뭐 별거 없다. MSR 을 은행이나 에이전시 (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae 등) 로부터 사와서 기본 Mortgage Service (추심 및 관리) 를 한 비용을 빼고나면 나머지 수수료는 채권 만기까지 계속 꽁으로 먹을 수 있지 않나. 그러니까 이걸 현가로 땡겨서 팔아버릴 수 있다.

예를들어서 만기가 10년인 1억달러짜리 채권의 MSR 이 있는데, 총수수료가 30bp 라고 하자 (보통 25~50bp 선이다) 이중에 Mortgage Service 를 처리하는 비용이 6bp 정도라면, 24bp 가 마진으로 남는 것이다. 이게 10년짜리니까 현가 때리면 대략 평균만기 8년이라고 치고 24bp * 8 = 192bp 가 npv 가 된다. 그러면 약 192만달러를 받고 이 잉여부분을 매각할 수 있는 것이다. 뭐 대략적인 계산이니 너무 심각하게 생각하진 말고, 대충 이렇게 일이 되는 구나 라고 생각하면 된다. 참고로 동사의 평균 MSR 만기는 6.1 년이다. 잔액 (UPB, unpaid principal balance) 는 뭐 400 B 이상이다. (450조원정도) 2018년에는 MSR 업체 하나를 인수해서 자산이 약 15%정도 늘었다.

*출처 2017 Annual Report (10-K) , 단위 USD 1,000

여튼 Excessive MSR, MSR, Servicer Advance receivable , Non-Agency RMBS 가 주력 자산이라고 보면 된다. Servicer advance 는 일종의 연체자 단기 브리지론이라고 보면 되므로 수익률이 높은 편이다. Non-Agency RMBS 는 RMBS (Residential MBS, 주택담보대출유동화증권) 인데 Agency ( Fannie Mae, Freddie Mac 등) 의 가이드라인에 따르지 않는 비정형 주택담보대출채권을 기초로 해서 발행한 증권이다. Non Conforming Loan 들인데, 뭐 Jumbo , Subprime, Alt-A , Second lien 등의 대출채권이라고 보면 된다. 일반적으로 Non agency RMBS 는 25~50bp 정도의 유동성프리미엄이 존재한다고 본다. Non Conforming Loan 에 대해서는 각자 찾아보기 바란다. 별건 없다. 그냥 Conforming Loan (모기지 Agency 들의 가이드라인에 맞게 판매된 대출) 이 아니면 Non Conforming Loan 이다.

위에서 보듯이 대부분의 투자자산이 유동성과는 전혀 상관없는 자산들이다. 말인즉슨 유동성 위기가 생기면 자산을 헐값에 매각해야 할 수도 있다는 것이다. Non Agency RMBS 도 그렇고 MSR 이나 Servicer Advance 같은경우에는 유동성 있는 Secondary Market (유통시장) 자체가 존재하기가 힘들다. 유동성으로 빠그러지면 기존에 유동성 많던 국채시장도 패닉에 빠지기 일쑤인데, 저런 자산들은 못버티면 그냥 죽는다고 보면 된다. 그게 좀 위험하다. 대부분의 자산이 유동성프리미엄을 수취하는 (암묵적으로) 방식이다.

뭐 엄청나게 복잡한 구성은 아닌데, 약간 생소한 방법의 투자회사라 익숙치는 않을 것이다. 하지만 수익성은 매우 괜찮으며, 특히 바젤 협약등에 의해 은행의 위험자산 감소를 위해 필수적으로 모기지 등의 대출자산이 시장에 매각되어야 하는데, 이러한 흐름을 타고 동사의 비즈니스가 급성장을 했던 것이다. 향후에도 이러한 은행에 대한 자본규제가 약화되지 않는다면 이 시장은 지속적으로 성장할 것으로 본다. 다만 수익성은 조금씩 떨어지고 있는데, Wells Fargo 등의 대형은행이 시장에 참여하고 있기 때문이다. 사실 이 업계 킹왕짱은 Wells Fargo 이다. 동사는 시장에서 2~3위정도라고 보면 된다.

은행에 대한 자본규제를 완화하게 되면 (트럼프가 계속 시도하려고 하듯이) 동사는 상당한 경쟁상태에 빠질 수 밖에 없게 된다. 하지만 그런일이 근시일 내로 일어나기는 힘들어 보인다. 이건 좀 주관적인 생각이라 가려서 듣자.

동사는 외부 투자자문업체를 고용하고 있는데, FIG (Fortress Investmenr Group) 이라고 꽤 유명한 헤지펀드/무추얼펀드 회사다. 약간의 지분도 가지고 있다. Servicer advance 나 기타 운영도 자회사를 통한 외주로 주고 있고, 이로인해서 생기는 신용리스크가 존재한다. 동사보다는 FIG 가 훨씬 크기때문에 신용리스크가 뭐 어떻게 적용되어야할지는 모르겠지만 여튼 그렇다.

임원진 및 주요주주

동사의 회장이자 CEO 인 Michael Nierenberg 는 주택모기지 크레딧펀드를 운용하던 Galton Capital Group 의 창업자였고, 뭐 이거저거 모기지관련 운용사를 차렸던 경력이 있다. 그전에는 JP Morgan 에서 RMBS 부서 MD (Managing Director) 였고, 그전에는 체이스은행 (JP Morgan 이 Chase 와 합병했다), 그전에는 베어스턴스. 투자은행에서 RMBS 로 주요 경력을 쌓은 사람이다.

https://www.youtube.com/watch?v=YFXyiUw2Gj4

2015년에 Ginnie Mae 에서주최한 컨퍼런스에서 MSR 관련 토론한 것인데, 저기 Michael Nierenberg 가 패널이다. 한번 보는것도 나쁘지 않을것 같다. 뭐 내용은 그냥 규제 너무 많아서 장사하기 드럽게 힘들어염, 그리고 비용이 너무 많이 들어서 돈벌기 힘들어요 앵앵앵. 하지만 위 패널로 등장한 NRZ, PFSI, Quicken Loan (비상상) 등은 거의 역대 최고기록을 갈아치우며 성장했다 저때부터 최근까지. 집값이 오르고 하니까 뭐. 웃기는건 패널중에 JPMC 사람이 있는데, 주가 오른걸로만보면 JPMC 가 제일 많이 올랐다. 그리고 규제가 너무 많아서 짜증나요 개시한사람도 JPMC 사람이고.

주요주주들은 대개 생보사나 펀드들인데, 고배당 ETF 들도 꽤 담고 있는 경우가 있다. Annaly Capital 같은 회사는 대부분의 리츠관련 ETF 에는 항상 들어있고, 동사도 기관투자자들이 많이 들고 있는 편이다. 뱅가드나 블랙록이 2대주주고, 골드만삭스, 뱅크오브아메리카 , 시티은행들도 대주주다. 여튼 배당이 높아서 남의돈으로 하긴 좋다는 건지.

재무사항 및 리스크

시가총액은 6.9 B ( 8조원 약간 안됨) PE 는 4~7 사이, PB 는 0.96 임. ROA 는 5% 정도. 현금보유량은 4억 6천만달러정도. 레버리지 일으켜서 투자하는 업체라서 부채비율은 상당히 크고, 유동비율은 0.87 정도된다. 총 부채는 USD 21 bio 정도

여튼 Mortgage 관련 투자업체이므로 리스크는 대개 채권리스크를 가지고 있는데 약간 독특한점은 이자율 상승시 자산 장부가치가 상승하는 채권발행자 포지션을 가지고 있다. 이점은 금리 인상기에 크게 나쁘지 않은점이고 대략 50bp 당 2~3억달러정도의 기업 장부자산가치 변동이 존재한다. (금리상승시 가치상승). 물론 시가총액대비 미미한 수준이기는 하다.

신용스프레드 리스크의 경우는 US Treasury 대비 보유자산 수익률의 차이가 25bp 상승시에 약 2억달러정도의 장부가치가 떨어진다. 이건 딱히 어쩔수가 없다. 스프레드 따먹는 장사라서, 스프레드를 줄이기도 쉽지 않으니. 본질적인 수익관련 리스크라서 크게 어떻게 할 방법은 없다고 본다.

유동성리스크가 사실 가장 크다. 유동성이 증발하는 위기상황이 오면, 동사의 자산들은 헐값처분외엔 방법이 없게 된다. 유동성 많은 유통시장이 없는 관계로. 다만 평상시에는 이러한 유동성리스크가 추가적인 수익의 큰 부분을 차지함을 유념해야한다. 이러한 유동성프리미엄이 대략 25~50bp 정도라고만 보아도, 레버리지가 4배정도이므로 연율로 100~200bp 정도의 ROE 가 추가로 발생한다. 순익중 USD 70~140 million 정도에 해당하는 수익이 낮은 유동성에서 온다고 본다. 동사의 연 순익은 USD 800~1000 mio 정도이다.

잡담

배당을 12% 하는데는 이유가 있다. 이러한 모기지관련 리츠들의 경우에는 레버리지가 엄청나게 크다. 여기도 그나마 작은편인것이고 부채비율 1000% 넘어가는 곳들도 있다. 작은 크레딧 스프레드을 크게 만들려면 레버리지를 크게 일으켜야 하기 때문이다. ROA 가 5% 라는 것은 굉장하기는 하지만, 반면에 투자자산들이 꽤나 위험하거나 레버리지가 엄청나게 크다는 것을 암시한다. 동사 레버리지비율은 대략 400~500%정도이므로, 평균 스프레드를 100bp 정도 잡았을 때 해당 ROA 가 나오게 된다. 그나마 레버리지 비율이 낮은 축이다 동사는.

하지만 가격변동위험은 상대적으로 좀 낮고, 이자율 상승시에도 MSR 이나 Servicer advance 사업은 RMBS 투자부분에 비해 안정적으로 갈 수 있는 장점이 있다. RMBS 나 TBA 에만 올인하는 리츠들에 비해서는 나름 안전해 보인다. 그런데 이 안전은 마켓리스크로부터 안전하다는 것이지, 유동성리스크에는 또 쥐약이다. Agency RMBS 나 TBA 같은 환금성 나쁘지 않은 자산은 유동성위기가 와도 어느정도 해결이 가능한 반면, 동사의 포트폴리오는 폭망할 가능성이 있다. 2011년도부터 사업을 시작한 관계로, 그 이후 현재까지 유동성 위기가 온적이 없기 때문에 이러한 우려가 있다.

같은 REITs 라 하더라도 투자자산이나 전략이 굉장히 다르다. 동사의 경우에는 사실 초반에는 경쟁자가 별로 없었던 블루오션이었는데, 지금은 꽤나 경쟁이 치열해지고 있다. 하지만 나름 스마트하게 포트폴리오를 조정하는 것 같은 느낌은 있다. 이건 주관적인 생각이다.

면책

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