기업분석 - AT&T Inc. (T)

*출처 : Yahoo Finance

AT&T Inc

American Telephone and Telegraph

208 S. Akard Street, Dallas, Texas 75202

요약

• ​부채가 크고 아름답지만 금리수준이 크게 높지 않아서 당분간은 문제가 없을 것으로 보인다.

• 통신사업자라기보다는 종합미디어그룹이 되어가고 있으며, 시장지배자적인 위치가 되어가고 있다.

• 통신계의 디즈니가 될 지 어떨지는 두고봐야 알겠지만, 확실한 건 기술기업은 아니라는 것.

• 수익성이나 신규가입자증가는 나쁘지 않으나, 5G 등이 지연될 경우 성장성은 제한적.

이건 알고가자

AT&T (이하 "동사") 는 전화기라는걸 처음 개발한 Bell 이 세운 회사로 세계 최대 통신사이다. 미국에서 유선전화는 1위, 모바일은 2위정도 하는데 돈안되는 유선전화를 계속 유지해야 해서 골치가 아픈중이다. 2017년말기준 매출액은 USD 160 B 정도이며 시가총액은 225B 정도이므로, PSR 은 1.40 정도 된다. 2018년 예상 PE 는 10~12 정도 될 것으로 보인다. 시가배당률이 6.6% 정도 되는데 배당금액은 해마다 약간씩 늘어나고 있기는 하다. 대략 인플레이션정도보다는 약간 더 늘어나는것 같기는 하다.

동사는 사실 이제 통신회사가 아니라 종합미디어 업체로 변신을 꾀하는중인데, 2018년에 Warner Media (구 Time Warner) 를 인수했고, 미디어업계 기준으로는 세계 최대규모 회사가 되었다 (매출액기준임) . 국내로 보았을 때 SK 텔레콤의 1년 매출이 대략 USD 11 B 정도 되니까, 동사의 매출규모는 SKT 의 15배정도이다. SKT 도 이거저거 미디어 회사 (티브로드 등) 를 인수해서 컨텐츠종합기업으로 변화하려고 하는 것을 보면, 이게 뭐 전세계적인 추세인것 같다. 인프라 + 컨텐츠 과점시장이 열리는 것이다. 참고로 Time Warner 산하에는 유명한 HBO 등이 있다.

동사는 Warner Media 를 108B 에 인수했고, 당연히 부채도 인수했으므로 총부채가 350B 이 넘는다. 숫자가 감이 안온다, 340조원정도 되는 돈인데 웬만한 국가들의 국가부채보다 많은 수준이다. 역시 천조국. 참고로 한국의 2018년 국가채무는 708조정도고, GDP 가 1700조원 조금 넘는다. 그런데 하나의 기업 부채가 400조인것이다. 덕분에 주가가 많이 떨어져있는 상태다. 여담으로, 국가 명목 GDP 가 350 B 이상인 국가는 35개고, 35위 덴마크의 연간 GDP 는 354 B 이다. 그리고 58위 우크라이나 GDP 가 126 B 인데, 동사의 1년 매출이 120 B 이다. 그냥 동사는 전세계 58위쯤 하는 국가라고 봐도 된다. 삼성전자는 뭐 연 매출이 240조원정도 되니까, 사실 더 크다. 심심풀이로 명목 GDP 최하위 투발루의 연간 GDP 는 4500만 달러다. 아마 동사 최고임원진들 몇명 연봉보다 작을것이다. 인생은 참으로 불공평하다.

타임워너는 사실 고속인터넷 시장에서 Spectrum 이라는 브랜드로 영업하고 있었는데, 사실 이 Spectrum 서비스가 가격대비성능이 나쁘지 않다. 반면에 AT&T 인터넷은 빠르긴 한데 가격이 좀 비싼편이었고. 여튼 두 회사가 합병되어서도 영업은 따로 하고 있으나, 이 부문도 약간 과점화가 될 가능성이 있는 것으로 보인다. 물론 미국에는 통신회사가 1200개정도 있어서 그렇게 막나가지는 못하지만, 지역이 넓다보니 도심지역이 아니면 인터넷 업체 수가 적어서 과점의 폐해가 나타나기도 한다. 독과점이라는게 뭐 워렌버핏도 좋아하고, 투자자들은 좋아할 지 모르지만 일단 소비자들한테 별로고, 장기적으로 업계가 발전하지 못한다. 굳이 그런짓 안하고 돈 잘 버는 회사를 고르는게 개인적으로는 더 좋다. 여튼 2016년 10월에 합병을 결정했으나, 2017년 11월에 콜럼비아검찰이 독과점가능성에 의해 합병금지가처분신청을 해서 2018년 3월 19일에 재판이 열리게 되었는데, 뭐 동사가 이겼으니 2018년 6월 21일에 합병이 클로즈 되었겠지. 재판부는 독과점금지법에 해당한다는 사실을 사법부가 충분히 입증하지 못했다고 판결했으나, 2018년 7월에 사법부는 다시 항소했다. 근데 뭐 항소가 성공할것같지는 않다.

Warner Media 산하에는 HBO, Otter Media, Turner Broadcasting System, Warner Bros 등이 있는데, 친숙한 이름은 HBO 와 Warner Bros 정도이다. Warner Bros 자체도 매출이 USD 13 B 정도에 영업이익은 1.7 B (1조9천억원) 되며, HBO 는 매출 USD 6 B 정도에 영업익 2 B 정도 된다. HBO 가 알짜다. 그런데 넷플릭스의 미친듯한 자체 컨텐츠 제작에 향후에는 어떻게 될지 잘 모르겠다. 넷플릭스가 뿌려대는 돈은 너무 심한 수준이다. 최근에는 그냥 뿌려대는 듯. Turner Media 에는 유명한 CNN 이 있다.

동사의 지역커버리지는 미국과 멕시코인데, 최근에는 미국시장 가입자 증가가 정체되고 있으므로 멕시코 통신사 인수등을 통해 가입자수를 늘리는 전략을 취하고 있다.

임원진 및 주요주주

CEO 겸 회장/의장인 Randall Stephenson 은 1960년생이다. 오클라호마대학에서 석사를 하고 1982년에 오클라호마의 Southwestern Bell Telephone 에서 직장경력을 시작했는데, 1980년대말부터는 재무쪽 매니저경력을 쌓은 재무통이다. 뭐 멕시코 투자담당역으로도 활약했는데, 이때의 인연인지 멕시코 통신재벌 카를로스 슬림이 멘토링을 해줬다고 한다. 믿거나 말거나. 뭐 재임중에 전임회장의 인종차별적인 문건 관련 문제를 덮으려는 시도를 했다고 공범으로 고소당했으나, 공범에서는 제외되었다. 한마디로 뭐 별 문제 없는 사람이라는 것. 2007년부터 CEO 가 되었고, 이 사람 재임기에 미디어 기업에 대한 인수합병이 본격화 되었다. 대표적으로 2015년 Direct TV, 그리고 2018년에 Warner Media.

회장님은 위와같이 생겼다. 아메리카 보이스카웃 연맹 회장도 겸임하고 있다. 나도 어릴때 잠깐 보이스카웃 했었는데, 그거 왜 하는지 잘 모르겠다. 회장은 일년에 한 860만달러정도 받는다. 저런아저씨들은 바빠서 보통 돈쓸시간도 없고, 돈이 일정량 이상 되어봐야 자식들만 망치는경우도 많고. 대체 왜 받을까. 그렇다고 자기 소유회사도 아니고. 일을하면서 존재의 이유를 찾는건가. 뭐 860만달러가 많은 것은 아니지만.

뭐 회장은 회장일 뿐이고, 대략 주력 사업분야는 네개인데 그중에 Communication 과 WarnerMedia 가 가장 크므로 해당 사업부문 CEO 는 아래와 같다.

뭐 이외에도 CEO 가 두명 더 있는데, Lori Lee, Brian Lesser 이다. 근데 뭐 크게 매출하고는 상관없다 아직까지는. John Donnovan 사장은 뭐 통신쪽에서 전문경영인으로 활동하던 사람이고, 2008년부터 동사에 조인했다. 처음에는 기술담당책임자, 그리고 전략책임자, 그리고 사장. 뭐 그냥 임원으로 잘 컷다.

John Stankey 는 새로 합병한 WarnerMedia 의 대표로, 세계최대 미디어기업을 운영하게 되었다. 이아저씨는 한 30년동안 동사만 다닌 사람이고, Direct TV 와 Warner Media 와 AT&T 의 통합업무를 책임졌던 사람이다. John Donovan 과 마찬가지로 CEO 트랙 이전에는 CSO (Chief Strategy Officer) 였었다. CSO 라는게 뭐 이름이 멋있어서 그렇지 한국말로바꾸면 그냥 기획실장정도 되는 거긴 하다. 삼성의 구조본이니 미전실이니 하는것들이 다 Strategy Office 니까. 이아저씨는 연봉이 300만달러정도 된다. 회사규모에 비해 많이 받는것은 아니다. 뭐 월급쟁이의 끝이라는게 대개 이정도다.

문제는 마케팅출신이 임원중에 별로 없는 것이고, 대개 재무통/전략통이라서 인수합병을 통한 성장은 되고 있는데, 실제로 미래에 잘 팔릴만한 상품/서비스를 직접 만들어 내 마케팅하는것은 잘 보질 못한 것 같다. 이건 뭐 느낌이라서 더 조사해볼 필요가 있다.

재무사항 및 리스크

동사의 2018예상 GP/A 는 대략 18%정도 되고, 삼성전자 GP/A 가 37% 정도 된다. 사실 동사보다는 삼성전자가 재무적으로나 수익률로나 훨씬 낫다. 다만 미국시장에서 통신/미디어에서 지배적인 위치를 감안할 때 삼성전자와 비슷한 밸류에이션을 주는 것으로 보인다. 좀 과도한 면이 있다. 주가가 많이 빠졌긴 하고, 배당성향이 높긴 하다. 또한 아무래도 유틸리티/미디어 산업이다보니 경기후퇴시에 어느정도 방어가 되는 측면이 있기는 하다. 그래도 흐르는물을 반대로 돌릴수는 없는 법이다.

여튼 크고 아름다운 부채 (USD 350B)를 가지고 있으며, 그럼에도 불구하고 순가입자 증가라든지 영업이익은 크게 저하되지 않았다. 일단 Warner Media 인수가로 108 B 이 나갔고, 떠안은 부채가 대략 150B 이니까, 260B 정도 나간 것 인데, 경영권프리미엄으로 대략 40 B 을 지급한것으로 보인다 (Goodwill 증가분). 따라서 40 B 을 빨리 꺾어야하는데, 동사 영업익이 연간 20~30 B 정도 된다. 2년정도는 개고생해야될것으로 보인다. 물론 가격에 일정부분 반영되어있다. 동사의 Warner Media 인수는 2016년 10월 22일에 결정되었고. 딜 클로즈는 2018년 6월이었으니 이때까지 주가추이를 보면

*출처 : Yahoo Finance

자 보면 2016년 7월부터 줄기차게 떨어지고 있다. 차마 이 주식 사라고는 못하겠다만. 여튼 2016년 고점인 42달러정도에서 현재 31달러 수준으로 26%정도 떨어져있다. 그렇다고 동 기간에 돈을 못벌었냐면 그건 아니고, 2017년에 매출이 5%정도, 영업익이 10%정도 하락하긴 했지만, 전반적으로는 선방했다. LTE 약발이 다 되어가는중이라서. 2019년에는 뭐 5G 도입되면서 통신부문 매출이 늘어날 가능성이 있지만, 뭐 그냥 가능성일 뿐이다.

동사의 부채중 장기 이자지급성 부채는 170B 정도인데, 분기별 이자 지급액이 대략 2B 정도이므로 연율로 환산시에 부채의 가중평균 이자율은 4.7% /연 정도 된다. 높은이자율은 아니고, 단기부채는 거의 없는 편이므로 중장기적으로 싼 타인자본을 가지고 있는 것이라 이자율 상승시에 어느정도 방어는 된다. 하지만 부채 내역을 다 까보지 않는 이상 확신할 수는 없다. 중장기 차입을 변동금리 + 스프레드로 한 경우도 있을 수 있고, 금리 아끼려고 옵션 매도 포지션이 들어가 있을 수도 있다. 회사가 너무커서 그거 다 일일히 들여다보기 쉽지 않다. 그러나 상환스케쥴은 좀 보자.

아래 보면 금리수준은 뭐 대략 비슷하다. 오히려 2022년만기분까지는 금리가 상당히 낮다. 그런데 2018년에 38B 를 상환해야하고, 아래 쥐꼬리만하게 Putable debt 이라고 써있는데, 이건 대출상환요구권이라서 시중금리가 상승시에 채권자가 원하면 동사는 채무를 갚고 높은금리에 다시 리파이낸스를 해야한다.

따라서 위에 써져있는 금리는 어디까지나 동사가 내는 최저금리라고 보면 된다. 금리상황이 많이 안바뀐채로 2018년에 리파이낸싱이 되었나를 봐야하는데, 아직 자료가 충분하지 않다.

동사의 PB 가 걍 재무재표상으로는 1.22 라서 꽤 안전해 보일 지 모르겠지만, 실제로 총자산 550B 중에 350B 가 부채고, 200B 중에 140B 가 Goodwill 이다. Goodwill 은 경영권 프리미엄 준거고, 청산가치는 0이다. 따라서 Goodwill 만 빼도 장부가치는 40B 밖에 되질 않는다. 그러면 PB 는 5로 급증한다. 그러나 미디어/통신기업은 구독자수가 중요한데, 1억7천만명의 구독자 (1인당 연간수익은 1000달러정도된다) 를 돈으로 환산하면?

여기서부터는 근거없는 심심풀이 계산이다. 페이스북의 유저가 20억명정도이고, 시가총액은 431B 정도 된다. 페북은 유저수 외에는 자산이없다고 본다. 기술력? 페북은 기술회사가 아니다. 그러면 대략 1억명당 21.5 B 의 가치가 나오는데, 동사의 유료구독자수에 대입하면 뭐 35B 정도 나올라나. 그러면 1억7천만명의 기본가치만 35B 정도로 보면 될거같고. 페북과달리 이 가입자들은 유료가입자로 매출을 연간 1000달러씩 기여하는 사용자들이다. 보수적으로 이들이 1년만 이용하고 무료가입자로 전환된다고 하면 (이럴일은 별로 없다) , 대략 170B 의 가치가 있다. 그러면 뭐 대략 자산기준으로 205B 가 나오게 된다. 뭐 그냥 유료구독자수로 대충 PB 가 1~2 사이에서 결정되는걸로 생각하면 될 것같다.

개인적으로 독과점은 싫어하지만, 미디어나 인터넷쪽으로는 동사의 시장지배력이 상당히 커진것은 사실이다. 소송에서는 독과점이 아니라고 판결났지만, 그야 법리에 따라서 그렇다는 것이고, 실제로는 지배력이 점점 커질것이라고 생각된다.

잡담

원래 음성인식기술등 뭐 상당히 연구를 많이 하던 Bell Labs 이 AT&T 산하기관이었는데, 나중에 분리시켜버린다. Lucent Technology 라고 분리되었다가, 2006년에는 프랑스 통신회사 Alcatel 에 인수되어 Alcatel-Lucent S.A. 가 된다. 이후 2016년에 Nokia 에게 USD 16.6 B에 인수되어버리면서 이름이 사라져버렸다. 그랬다가 다시 Nokia Bell Labs 로 살아났다. 지금도 연구소는 미국 뉴저지에 있다.

Bell Labs 는 역사동안 노벨상 수상자를 9명이나 배출했는데, 1937년부터 2018년까지 몇년에 한번씩 꾸준히 수상자가 나온다. 이 연구소는 사실 인류를 변화시킨 중요한 연구소중에 하나인데, C/C++ 과 Unix, 트랜지스터, 레이저 등 별의별걸 다 개발해냈다. 사기업주제에 웬만한 국가보다 훨씬 큰 업적들을 남긴 것이다. 음성인식기술도 이미 1990년대에 독보적이었으나, 지금은 뭐 다른데가 워낙 잘해서.

Xerox 와 더불어서 20~21세기 IT 혁명에 지대한 영향을 끼친 연구소였다. 원래 시작은 1880년에 전화기발명공로로 프랑스정부가 Alxander Bell 에게 Volta 상을 주면서 상금으로 5만프랑 (당시 USD 10000, 현재가지는 27만달러정도) 을 줬는데, 그걸로 연구소를 지어가지고 연구를 해서 그렇다. 초기 연구소이름은 Volta Bureau 로 벨 아버지의 집에서 시작했다.

미국의 주요통신사 탑 2는 동사와 Verizon 인데, 사실 아버지가 같은 회사이다. 1974년에 미국 통신시장을 독점하고 있던 Bell System 을 미국 사법부에서 반독점법으로 기소하면서 1982년 1월에 분리명령이 났기 때문이다. 이후 아래와 같이 기업이 분할되었는데,

*출처 : 위키피디아 https://en.wikipedia.org/wiki/Breakup_of_the_Bell_System

보면 동사 (AT&T Inc) 는 Southwestern Bell 계열과 몇몇 다른 분리계열사들과 합병해서 만들어진 것이다. 현재 회장인 Randall Stephenson 씨가 Southwestern Bell 에서 사회생활을 시작했다. 그리고 Bell Atlantic 과 NYNEX, GTE 가 다시 모여서 Verizon 이 된 것이다. 석유업계에서 Standard Oil 이 현재 미국 석유회사들의 아버지라면, 현재 미국 통신시장의 아버지는 Bell System 인것이다. 다만 석유업계는 다시 합쳐지지 못했다는게 차이.

창업자 Alexander Graham Bell 은 전화기를 발명하고 현재의 AT&T 를 창업했다. 요렇게 생겼다. 현대적 전화기를 발명한거지, 원거리 통화법을 개발 한 것은 아니다. 이아저씨는 오히려 청각장애인 발음문제 등의 전문가이다. Visible Speech 에 대한 연구를 주로 했었는데, 어찌보면 이거야말로 Machine Learning 의 업적중 하나다. 20세기까지 Machine Learning 을 가장 많이 연구하던 곳이 Bell Labs 였었으니, 뭐랄까 창업자의 유지를 계속 이어나간다고 해야하나. 농담이다.

영국에 있을때 동생,형이 결핵으로 죽어버리고 (본인도 걸렸었으나 나았다), 실의에 빠진 아버지 따라서 캐나다로 간 것이 이주의 시작이자, 결과적으로 미국이 통신시장을 선점하게 된 이유가 된다. 이아저씨는 1880년에 (33세 되던해) 지금은 유명한 잡지인 Science 를 창간한다. 만년에는 비행기같은거 연구도 많이 하고, 뭐 여러모로 시대를 적당히 앞서거니 했는데 지나치게 앞서진 않아서 돈도 많이 번 것 같다.

면책

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