REITs - AGNC Investment Corp (NASDAQ:AGNC)

요약

• Mortgage REITs 투자회사로 실제로 부동산을 소유하는 Equity REITs 와는 다르다. 투자회사가 아닌 REITs 구조로 유지되어야 현재 사업모델이 가능하다. SEC 가 홱까닥하면 회사가 무너질 수 있다.

• ​시가배당율이 12%, PER 는 7 정도, PB 는 0.9 , 시총은 USD 9.5B 정도 된다. (원화 10조정도)

• EPS 성장률이 5년간 연평균 -13%이었고 , 예상 향후 성장률은 연평균 3%인데, 예상대로는 안갈거같다.

이건 알고가자

AGNC (이하 "동사") 는 REITs 회사이다. 리츠라는 건 그냥 부동산 사서 갖고 있는 투자회사라고 보면 된다. 부동산 사서 월세 받고 비용지출하고 남은 돈을 투자자에게 분배하는 구조이다. 법적으로 법인세를 내지 않으려면 번 돈의 90%를 투자자에게 배당해야한다. 뭐 이건 우리나라도 마찬가지고. Pass Through 구조라고 이중과세를 방지하려는 제도다. 어차피 세금은 투자자가 소득세로 내게 되니까.

부동산 투자회사인데, 어디에 투자하는 걸까? 예전에는 부동산 자체를 사서 관리하고 그랬었다. 근데 요새는 부동산 리스크를 복제하면서도 거래비용이나 관리비용이 훨씬 적게 드는 Mortgage REITs 가 많고 크다. 간단히 이야기해서 집담보대출 채권을 사다가 운용하는 것이다. 그러니까 일종의 증권 투자업이라고 보면되는데 부동산 시세나 경기에 영향을 많이 받게 된다. 동사의 분류는 Mortgage REITs 다.

실제로는 이렇게 투자회사에 가까운데, 법적으로 투자회사는 아니고 따라서 투자회사에 관련된 Investment Company Act of 1940 적용대상이 아니라서 규제가 느슨하다. 그리고 REITs 기는 하지만 실물 부동산이 주요 투자대상이 아니 (실제로 거의 투자 안한다) 라는 것.

따라서 큰 리스크가 두 가지 있는데, REIT 로 분류되다가 갑자기 일반 투자회사로 바뀌게 되는 경우 비용이나 법인세 혜택이 몽땅 사라지고 이 혜택이 순익의 30% 정도를 차지한다고 보면 상당히 큰 충격을 받을 수 있다. 일반투자회사로 변경시에는 현재의 부채비율이나 현재의 투자유니버스에 크게 제약이 와서 동사의 경쟁력은 상당부분 사라진다고 보면 된다. 뭐 알아서 잘 하겠지. 정말? 모를 일이다.

동사가 투자하는 증권은 대개, 뭐 국가가 보증하는 RMBS (Residential Mortgage Backed Security) 와 민간은행이 발행하는 RMBS. 그리고 CMO (MBS 모아다가 풀로 만들어놓고 리스크 트랜치별로 현금흐름 분배하는 상품, 리만사태의 주범이다) , 그외 TBAs (To Be Announced Forward Contract) 라고 그냥 향후 발행할 RMBS 를 미리 사겠다는 계약이다. 채권 선도라고 보면 된다. 발행되지 않은 채권을 미리 산다? 뭐 그냥 조건 미리 맞춰놓고 사겠다는 것이다. 누가파나 그럼? 투자은행이나 헤지펀드가 베팅하는 형식으로 팔게 된다. 이래서 투기꾼이야말로 시장에 꼭 필요한 사람들이다. !

이런 mREITs 회사들의 특징은 부채비율이 엄청나게 크다는 점인데, 물론 비율상으로 그렇고 대개는 MBS 로 가지고 있으니 부채에 따른 비용부담은 통제가능하기는 하다. 다만 만기구조가 어떤지에 따라 다른데 일일이 다 확인할 수는 없고, 아래 재무사항 및 리스크 섹션에 이자율 관련 스트레스테스트 결과가 있으니 참조하자. 결론부터 말하면 리스크관리를 하고 있는 편이다.

임원진 및 주요주주

CEO 는 Gary Kain 이라는 사람이고, 프레디맥 (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) 에서 투자담당을 지냈다. 뭐 2008년도에도 있다가, 결국 서브프라임때 나와서 2009년에 동사의 CIO (Chief Investment Officer, 최고투자책임자) 를 시작으로 2011년부터 대표를 맡고 있다. 완전히 MBS 트레이더 경력이라고 보면 된다. 프레디맥에서 대부분의 트레이딩/투자/자본시장 업무를 해왔고, 나와서도 같은 거 한다고 보면 된다. 프레디맥에서 운용하던 자산은 USD 700 B, 원화로 대략 800조원 가까이 된다. 아래와같이 생겼다.

그외 임원들은 American Capital Management 출신들이 많은데, 이 회사도 mREITs 로 유명한 회사다. 2017년에 Ares Capital Corp (ARCC) 에 인수되어 상장폐지되었다. ARCC 는 Specialty Finance Corporation 인데, 여기도 배당율이 10%정도 된다. REITs 는 아니다.

재무사항 및 리스크

동사는 뭐 채권외에는 별로 가진게 없으므로, 채권 포트폴리오에 따른 리스크를 봐야하는데, 향후 금리가 인상된다는 가정하에서 보면 금리가 바뀌면 전부 손해다. 아래 보면 2017년말기준으로 -100bp 에서 +100bp 사이에 어느구간에서도 NAV 는 하락한다. 하지만 2016년도 말기준에서는 완전한 채권 매수 포지션이었다가, 2017년에서는 일종의 채권 풋옵션 매수포지션을 추가한 느낌이다. 따라서 리스크관리는 하고 있는 것으로 보인다. 연평균 배당이 5~10% 라고 봤을 때 최악의 경우 (100bp 상승) 에도 NAV 는 6.6% 하락하므로, 원금이 손실될 가능성은 낮다. 2016년도에는 금리인상기조가 옅었기 때문에 100bp 상승시 받는 충격이 커보이지만, 실제로 일어나기 희박한 일이었으니까. 여튼 리스크관리는 되고 있다고 보면 된다, 망하지는 않을 것 같다.

그러나 스프레드 리스크의 경우에는 이게 방법이 없다. 아래 표를 보면 스프레드리스크 헤지는 거의 되지를 않는데, 이 스프레드라는 것은 US Treasury 나 스왑금리와 동사 보유증권의 금리차이를 말한다. 미국국채금리가 25bp 상승했는데 보유증권 금리 (MBS) 는 그대로라면 아래 스프레드는 25bp 축소되는 것이므로, NAV 가 12.6% 증가하게 된다. 반대로 25bp 벌어지면 12.6% 손해가 나게 된다. 일반적으로 스프레드는 +-10bp 선에서 움직인다고 보면 되지만, 세상일은 알수가 없다. 이런 스프레드 리스크는 기본적으로 헤지가 불가능하다. 동사의 사업 모델이 이 스프레드 따먹기 이기 때문에. 다만 스프레드는 평균회귀성향이 강하므로, 스프레드가 벌어져있을 때는 NAV 가 하락된상태이므로 매수하기 나쁘지 않을 것으로 본다.

현금이 USD 1 B 정도 있으며, 연간 보유현금 변동은 +-10% 정도 수준이다. 2017년말기준으로 총자산은 70B, 시가총액은 9.5B 정도다.

보유증권의 대부분은 만기가 5~10년 사이에 있다.

잡담

투자회사라서, 그냥 MBS 에 레버리지 일으켜서 투자하는데 그냥 그걸 전문가들이 알아서 해준다고 보면 되는 회사다. 주의할점은 전문가도 일반인처럼 항상 삽질하며, 특히 Black Swan Event 발생시에는 일반인보다 못한 경우도 허다하다는 것이다. 그러나 이자율 리스크 관리가 실제로 일어나는 걸로 보아서, 펀드의 변동성은 줄일 수 있는 역량을 가지고 있다고는 보인다. 역량을 제대로 쓸지는 모르겠지만.

투자시에 주의점은, 배당이 이리 높은데 가지고 있으면 되는거 아닌가? 그러나 배당액이 떨어질 가능성이 있기 때문에, 배당은 12% 받고 막상 팔고나갈때는 30% 이상 손해보고 나갈 가능성도 배제할 수 없음을 기억하자. 특히 이런 리츠는 사이클이 굉장히 길고 재료는 당연히 한정적이기 때문에, 한번 훅가면 한 20년 보유해야할 수도 있음을 기억하는 편이 좋다.

투자전략은 유동성 위기나 패닉시에 급락할 경우 조금씩 사 모으는 편이 정신건강상 유익하다. 대부분의 자산의 경우에 , 잘 모르겠으면 그냥 떨어졌을 때 사는 것이 유리하다.

면책

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