기업분석 - 미래에셋대우, MIRAE ASSET DAEWOO CO., LTD. , 006800.KS

이번 기업분석은 그냥 잡담성이므로, 진지한 기업분석을 원하는 분들은 안 보셔도 된다.

세줄요약

• ​인위적이지 않은 구조조정이 거의 끝나 조직이 슬림해지고 있다.

• 회장이 독선적이긴 하지만, 크게 사업상 걸림돌이 되지는 않는다.

• 밸류에이션은 비싸지도 않고 싸지도 않다.

이건 알고가자

미래에셋대우 (이하 "당사") 는 미래에셋증권과 대우증권이 2016년 합병하면서 붙여진 이름이다. 존속법인이 대우증권이다. 미래에셋 사업모델과는 좀 동떨어진 브로커리지 위주의 대우증권 인수에는 박현주 회장의 각별한 대우증권 사랑이 숨어있는 것으로 안다. 뭐 증권은 대우증권이지~ 라고 하던 세대들이 있었으니까.

증권업은 기본적으로 증권발행,유통 등을 통해 기업이 자금을 모집하게 하는 일을 주로 한다. 흔히 생각하듯이 증권사에서 주식트레이딩이니 채권트레이딩이니 하는 자기자본 거래가 아니라, 그야말로 대출 주선 등의 금융중개가 주 업무다.예금을 수신해서 기업에게 여신하는 은행 비즈니스와 달리, 증권업의 경우에는 채권인수업자로서 채권이나 주식의 발행을 주선/중개/인수함으로써 기업의 자금을 융통시키는 것이다.

소위 Investment Banking 이라는 것이 대부분 중개나 주선 업무인데, 좀 기업에 특화된 구조화금융이라고 생각하면 될 것 같다. 담보대출 이외의 사업성과 미래 현금흐름을 통해 투자자를 모집해 그 투자된 돈으로 기업이나 사업가에게 자금을 융통해주는 것이다. 기본적인 투자금융이라는 것은 이런 것이다. 알고보면 지루한 일이다. 다만 증권회사에서는 은행보다는 다양한 장치를 이용해서 금융딜의 구조를 짤 수 있다.

하지만, 우리나라의 증권회사는 IB 에 별로 강하지 못하다. 채권발행인수나 IPO 등이야 어차피 본업이고 자기자본 때려박거나 시장상황좋으면 대개 누구나 할 수 있는 일이라 어느정도 리그테이블의 상위에 들어있다 하지만, M&A 나 그외 기업금융의 경우에는 국내 기업들도 국내 증권사를 그다지 신뢰하지 않는다. 기본적으로 Due Dilligence 를 심하게 해야하는 분야는 국내 투자은행(증권사)들이 맥을 못춘다.

그나마 요새 들어서야 IB 업무를 강화해 나가고 있는 것이지, 이전까지는 그야말로 주식/채권 중개 또는 주식트레이딩, 채권운용으로 벌어들이던 돈이 많다. 그리고 개인들에 대한 주식담보 대출이라든지 주식매매용 신용대출 등의 고금리 사채업으로 먹고 살던 시장이다. 시장 과열되면 외국계 은행이나 증권사와 Wrong way 의 파생상품을 거래해서 투자자들에게 팔아먹고 그랬다. 지금도 여전히 그러긴 하지만. 그러다보니 나라에 일이생기면 제일 먼저 부실화되거나 완투 맞고 쓰러지는 것들이 증권회사였던 것이다. 리스크 관리 자체가 아직도 안된다고 본다.

여튼 구 대우증권은 채권발행/인수/중개 등의 채권으로 꽤 짱먹던 회사고, 기타 IB 와 파생상품류도 나름 라인업이 탄탄한 회사였다. 다만 대우 망하고 KDB 아래 오래 있으면서 사람들이 좀 나이가 많아지고 인사적체가 생기면서, 니라인이 어떠느니 내라인이 어떠느니 하는 그런 그저그런 회사로 바뀐 감이 없지 않다. 그러니까 아주 옜날 증권엘리트가 모여있던 대우증권이 아니다. 그냥 말많은 노인들 많은 회사로 바뀌었다고 보면 된다.

미래에셋증권은 창업한거 자체가 얼마 안되어서, 상대적으로 젊었다. 보수체계도 대우증권과는 상이한 편이었고, 영위하는 사업 종류가 적었지만, 신규 사업이 시작되면 추진속도가 매우 빠른편으로 생각되었다. 하지만 딱히 IB 나 채권금융쪽이 그다지 키워지지 않은 상태였다고 본다. 대우증권과의 합병으로 그 두 가지에 있어서는 시너지가 생겼다고도 할 수 있다. 물론 이런 경우 대부분의 시너지는 조직간 내부싸움으로 다 희석된다고 보면 된다.

여튼 두 회사가 합병되었고, 처음에는 대우증권출신 손을 들어주다가 나중에는 미래에셋출신 손을 들어주기를 반복하고, 툭하면 실적안좋다고 수십명씩 내보내는 일을 반복한지 약 2년만에 조직은 안정을 되찾았다. 인위적인 구조조정은 없을것이라고 했던 회장의 말은 실현되었다. 인위적이지 않았을 뿐이지.

암튼 현재의 미래에셋대우는 굉장히 슬림한 상태라고 보여진다. 군살이 없다. 다만 경영진에 대한 존경이나 충성심은 거의 없어지지 않았을까 생각된다. 뭐 충성심 따위 개나줘버리라지. 돈 주면 된다. 그리고 돈 몇번 주면 없던 충성심도 생긴다. 어차피 돈 벌라고 하는 짓거리인데, 오너나 직원이나 무슨 차이인가. 이런 돈이 일차목표인 업종에서는 누가 누구 욕할 자격이 별로 없다. 그러니 슬림한 조직이 나은 것이다. 그리고 그런 사실은 회장이 가장 잘 알고 있다. 그러니까 회장 하는 것이다.

초대형증권사를 목표로 하고 있었는데, 초대형증권사에게 열어주는 기업어음시장과 부동산신탁업등이 당사의 차기 사업전략과 맞아떨어지기 때문이다. 기업어음시장이야 솔직히 그냥 대형증권사가 정크본드 인수해서 기업들대상으로 사채업 하라는 이야기고, 부동산신탁업은 고객돈 받아서 부동산 막 사고 그거가지고 증권화 해서 또 팔고 그러자는 거다.

자기자본금 확충하려고 네이버랑 자사주교환도 했다. 원래 자사주는 자기자본에 편입시킬 수가 없는데, 다른회사랑 교환해버리고 받는 타사주식은 자기자본으로 합산가능하기 때문이다. 당사 입장에서는 돈한푼안들이고 자기자본을 5천억 늘리고, 게다가 친구먹은 네이버 의장이 우효표로 행동해 줄 수도 있는 것이다. 자사주는 의결권도 없다. 네이버 입장에서는 이해진 의장 지분율이 낮은 것에 대한 지원을 해줄 수 있는 우호세력이 생긴 것이고. 암튼 꼼수 드럽게 잘 부린다. 금융회사에서 자기자본비율은 일단 늘어나면 딜 찍어서 돈 벌 수 있기 때문에, 자기자본 비율 늘리는데 목숨을 건다고 보면 된다.

기업중에 신용도 괜찮은 회사들은 은행가서 돈 빌린다. 굳이 증권사에서 기업어음으로 빌릴 이유가 없다. 그리고 증권사가 조달금리자체가 높기 때문에 일반적인 기업에게 돈을 빌려줘봐야 수지타산이 안맞는다. 그러니 좀 간당간당한 회사들한테 돈이 나가야 하는데, 대형증권사가 그런 비즈니스 하고 싶겠나. 별로다.

그러나 부동산신탁의 경우에는 얘기가 약간 다른데, 미래에셋그룹은 사실상 거대한 부동산운용사이기 때문이다. 미래에셋맵스운용이라든지 미래에셋생명이라든지, 다들 부동산시장에서 한따까리 하는 회사들이다. 월스트릿이나 그외 미국 중요기관이 입주해 있는 건물들에는 미래에셋 딱지가 붙어있다. 미 연방준비기금도 미래애셋그룹이 소유한 건물에 세들어있다.

그래서 회장은 돈이없어 부동산을 못사지, 돈만생기면 바로 부동산 사러간다. 수익률도 잘 나온다. 내부이야기를 들으면 내부 자금사용에 있어서도 언제나 부동산쪽이 최저금리를 받는다고 한다. 그냥 부동산에 올인한 그룹이라고 보면 된다. 그래서 그런지 미래에셋 그룹이 부동산을 산다고 하면, 다른 증권사들도 덩달이로 사러간다. 큰손이 물건값 올려주시니, 덩달이들도 따라가는 게지.

우리나라 증권사들 수준이 요정도다. 특히 낙하산으로 사장 내려오는 금융지주계열이나 국책은행계열의 증권사 사장들이 그렇게 부화뇌동을 잘 해서, 덩달이로 대충 샀다가 똥 되는 경우 많다. 어차피 낙하산들이야 몇년하다가 집에가면 그만이니까. 똥은 직원들이 또 열심히 치운다.

임원진 및 주요주주

박현주회장은 뭐 다 알다시피 입지전적인 인물이다. 크게 배경없이 본인의 영업력만으로 증권사 차리는데까지 성공했다. 증권사 차리고 난 다음에는 부하직원들 운이 좋아서 사세가 컸고, 다시 그 자본으로 운용사도 키우고 생보사도 키우고. 뭐 사람이 좀 독선적이라는 평가가 있지만, 틀린 결정을 한 적은 크게 없었다. 자뻑이 좀 심하다고 한다. 뭐 자뻑해도 되긴 한다. 돈이 너무 많아서. 물려받은 것도 아니고. 할말없음.

뭐 위처럼 생겼다. 키가 좀 작고 술을 무지하게 많이 먹는다고 한다. 뭐 독선적인건, 솔직히 인간이란 존재들 자체가 독선적이다 다들. 그냥 대놓고 까느냐 에둘러 까느냐의 차이지. 편들라고 하는건 아닌데 뭐 암튼 그렇다. 인간성이 좋은지는 모르겠다, CEO 나 창업자들은 대개 인간성들이 안좋다고 보면된다. 특히 금융업종 CEO 들 인간성은 그냥 돈없으면 어디가서 맞아죽기 십상인 사람들 천지다. 물론 겉으로는 매우 젠틀하고 럭셔리하다. 그런데 넘어가지 말도록 하자. 그렇다고 저 회장님이 그렇다는 것은 아니다. IP 추적당해서 맞아죽고싶지 않다. 뭔짓을 할지 모른다 한국의 재벌들이란.

여튼 입지전적인 인물로 샐러리맨의 신화라고 하는데, 사실 저사람은 샐러리맨이 아니다. 애시당초 증권회사 들어온것도 사채업하다가 좀 공부좀 해보자 해서 동원증권인지 어디 들어간 것이고, 들어간김에 평소 하던대로 하다보니 32살에 지점장도 되고 연봉도 10억씩 받고 그랬던거지. 애시당초 샐러리맨 마인드로 직장생활을 시작한 사람이 아니다. 굳이 표현하자면 대형 사채업자가 될 뻔한 사람이 어쩌다 주식공부차원에서 증권사에 갔다가 대형증권사 오너가 된 거라고 보면 된다. 세상일은 알 수가없다.

본인 손으로 20년만에 한국 1위 증권사 및 기타금융그룹을 일으킨 사람이다. 인간성이니 뭐니를 떠나서, 그냥 그건 먹고 들어간다. 이건희나 이재용같은 2,3세들하고 비교하는 것 자체가 실례라고 본다. 운이좋아 그리되었든, 실력이 좋아 그리되었든, 그거 하나는 인정.

뭐 내부나 외부에서 가장 회장에 대해 안좋게 이야기하는 점은 한 가지다. 불통의 오너십. 권한위임도 잘 안된다. 사장단중에 매우 일부만이 회장이 현재 어디있는지 안다고 한다. 그러니 툭하고 불쑥 나타나면 아주 사장들이 난리가 난다고 한다. 카더라 통신이니, 믿거나 말거나.

후계자는 딸 박하민씨라는 설이 유력하다. 아들은 성격이 아버지와 너무 다른 초 초식남이라고 하는데, 성격이 매우 부드럽다고 한다. 아빠가 별로 안좋아할 것 같다. 딸은 여자 박현주라고 한다. 드디어 이름이 제 성별을 찾아가는 것인가. 회장과 사모의 사이가 틀어져 모종의 법적다툼이 있은 뒤 박하민씨는 미국으로 도피성유학을 떠났다. 재벌가의 부부싸움은 100% 여자문제다. 99%도 아니다. 그냥 100%다. 성격차이? 그런거 없다.

그외에 가신으로 최현만부회장이나 이런저런 사람들이 있는데, 훌륭한 사람들로 보인다 기본적으로는. 다만 회장앞에 서면 다들 병풍으로 바뀌어서 그렇지.

위에서 오른쪽 네명중 왼쪽 위부터 시계방향으로 최현만 부회장, 조웅기 사장, 정상기 부회장 (미래에셋생명) , 변재상 사장 (미래에셋생명). 사람들 좋아보인다. 하지만, 대장이 하기 싫은 더러운일들을 잘 해 주어야 대장의 곁에 남을 수 있다는 사실을 아는 것이 좋다. 보이지 않는 (더러운) 손 들이 굉장히 많고, 단순한 미소로도 쉽게 그런것들이 감추어질 수 있다. 그래도 타사의 낙하산 사장들보다는 1억배쯤 나은 사람들이다. 타사의 사장이 마이너스가 아닌한.

재무사항

재무비율이나 자기자본 비율등은 나쁘지 않다. 그렇다 해도 이런 대형 증권사 장부에는 뭐가 숨어있을 지 알기가 쉽지도 않고. 거래들이 SPC 등을 이용해서 별도로 처리되는 경우도 많고, 그렇다고 연결기준으로 보면 또 너무 섞여버리고. 이번 것은 잡담성이므로 이쯤 한다.

기업가치메모

당사는 그냥 일반적인 증권사 밸류에이션과 크게 다를 것이 없다. 규모의 경제를 일으킬 수 있는 편이고. 인위적이지 않은 구조조정이 끝나가는 상태이다. 게다가 당사의 평균 임금은 보너스가 없을 경우 업계 최저수준을 자랑한다. 증권업을 표방한 은행형태의 구조로 바뀌고 있는데, 직원입장에서는 별로겠지만 투자자 입장에서는 뭐 안정적이고 좋을 수 있다.

2018년 실적은 전년동기대비 (1분기) 매출 10%, 영업익이 한 50%, 당기순익이 90%, 포괄이익이 600%정도 늘었다. POR 8, PER 8 정도가 올해 최저 밸류에이션이라고 본다. PER 8~10 정도에 사면 손해볼일은 없을 것 같지만, 대형사라 성장률이 과거와 같지 않을것이라는 것은 염두에 두는 것이 좋을 것 같다. PSR 은 0.5~0.7 정도로 생각되므로 크게 나쁘진 않아 보인다.