기업분석 - 한국타이어 , 161390.KS

세줄요약

• 36500원 수준에서는 매수 (한국타이어 월드와이드) 가 들어오는 느낌. 가격이 높아지면 국민연금이 매도할 가능성이 있어보임. 국민연금은 저배당주들 다 버리는 정책을 가져가는 중인 듯

• 2017년에는 고무가격 급등때문에 수익성 악화, 2018년에는 테네시 공장 생산지연과 원화고평가로 수익성악화. 2019년에는? 테네시공장 정상화되는 중이고 원화는 저평가, 고무가격은 고점대비 50% 이하에서 시세형성중. 이 상황에서 2019년에 매출및 영업익이 떨어지면 경영능력 문제임.

• 테네시공장은 고인치 타이어제작. 즉 비싼차에 달리는 타이어임. 매출액 성장률이 높아질 가능성 있음. 하지만 연 2~3% 이상은 기대하기 힘듬.

이건 알고가자

한국타이어 (이하 "동사") 는 타이어만드는 회사이다. 타이어부문 매출이 99%라고 보면 된다. 금형부문과 타이어관련 기계설비 사업이 있지만 두개 합쳐서 매출이 1000억정도밖에 되지 않으며, 타이어부문 매출이 6.5조원정도 된다. 영업이익률은 10~11%수준. 따라서 영업이익은 6500억 정도 되겠지 싶고, 실제로도 7000억수준이다. 영업이익은 전반적으로 하락추세인데 2016년의 영업익 1.1조원대비 거의 35% 이상 떨어졌고, 매출도 정체수준에 가깝다. 글로벌 타이어시장의 성숙도를 보았을 때, 성장성 프리미엄을 주기는 매우 힘든 상태이다.

타이어산업 은 자본집약적이고 또한 노동집약적이기도 한 사업이라, capex 부담과 인건비 부담을 동시에 가지는 사업이다. 반대로 이야기하면 업황의 부침은 심할 수 있어도, 진입장벽은 낮지 않다는 것. 물론 중국 및 동남아에서 무지막지하게 싸게 들여오는 타이어들이 있지만, 세계적인 타이어 브랜드들도 어차피 중국에서 생산함. 비용차이는 비슷한데, 판매가격은 엄청나게 틀려진다는 이야기. 최근 시장의 성장은 고성능 타이어 (접지력, 고인치) 주도로 이루어지고 있어서, 동사의 테네시 공장이 중요. 기존 타이어들은 점점 경쟁력을 상실해나갈 것으로 보임. 한국타이어 보통 타이어 한짝 살 돈이면, 비슷한 성능의 중국타이어 네짝을 살 수 있음. 말인 즉슨 15만원짜리 한국타이어를 사러 오는 고객에게서 소매점이 남기는 이익이 3만원이라면, 중국산 타이어를 9만원에 팔아도 소매점 입장에서는 4~5만원이 남는다는 이야기. 이런 상황이 지속되고 중국산 품질에 문제가 발생하지 않는 한 소매점들 또한 중국산 타이어를 권하는 것이 당연함.

하지만 고성능 고인치 타이어의 경우에는 이야기가 다른데, 수요자 자체가 타이어의 성능을 파악하고 구입하려는 경우가 대부분이고, 가격에 크게 민감하지 않음. 픽업트럭이 많은 미국에서는 픽업트럭 꾸미는데 돈 쓰는 사람들이 많고, 그 중 가장 큰 부분이 고인치 휠과 타이어임. 가격이 만만치 않지만 이런 타이어들은 기술력이나 브랜드 부족으로 중저가 제조사들이 쉽게 따라 만들기는 쉽지 않음. 휠은 카피해서 찍어낸다 해도, 타이어의 경우에는 목숨과 직결되기 때문에 웬만하면 고성능 타이어는 짝퉁을 달지 않는 경향이 있음

그러나, 고성능 타이어 시장이 아무리 크다 해도 중저가시장이나 상업용 시장이 훨씬 크기 때문에 고성능 타이어의 비싼 가격때문에 외형적 성장 및 영업익률 개선은 가능할 수 있어도, 장기성장성에는 여전히 의문점을 가질 수 밖에 없음. 결론은 대형 경기민감형 우량주로서 경기 사이클에 맞는 대응을 하며 투자를 해야 하는 기업이라고 생각됨. 국내 금호타이어가 막장테크를 타고 있어서, 현재 국내에서는 한국타이어와 넥센이 시장점유율의 90%를 차지하고는 있지만, 현대차가 BMW 나 벤츠에게 당했듯이, 한국타이어도 피렐리나 굿이어에게 시장을 잠식당할 가능성이 높음. 하지만 국내시장은 전체에 비하면 그다지 크지 않으므로, 세계 타이어시장의 성장성을 보아야 함. 세계 타이어시장은 연 2~3%정도 성장중. 인플레이션을 고려하면 실질성장률이 매우 낮은 편인데다가, 2017년의 경우를 볼 때 가격전가력이 매우 낮음. 이는 한국타이어가 어느정도 브랜딩에 성공해서 그런 면도 있지만, 반대로 이야기하면 저가업체들보다 원가 변동성에 취약하다는 말도 됨. 이번달엔 타이어값이 지난달보다 10% 하락했어요~ 라고 하는 것은 들어본적이 없음.

임원진 및 주요주주

지분구조를 볼 때, 한국타이어월드와이드를 중심으로 한 승계작업은 끝나있는 상태임. 이 상태에서 대주주 지분율이 높고, 주가 하락시 조금씩 매수하는 모습을 볼 때 책임경영 (회사와 운명을 같이하겠다) 하려는 모습은 긍정적. 2018년 말부터 2019년 초까지 매도세는 국민연금임. 국민연금은 전반적으로 저배당정책을 유지하는 회사들의 지분을 2018년말부터 매도중임.

한국타이어월드와이드의 현재 한국타이어 지분율은 30.3% 정도로, 한국타이어 지분가치는 1.5조정도 됨. 한국타이어월드와이드 시총이 1.5조임. 따라서 가격적인 측면에서는 한국타이어월드와이드를 사는게 나음. 자동차용 배터리 업체인 아트라스비엑스 지분도 75%정도 있고, 이 회사 시총이 6천억정도 되므로, 시장성 있는 지분가치만 대략 1.9조정도 됨. 시가배당률도 1.8% 정도로 자회사들의 1.5~2배정도.

재무사항 및리스크

재무상태 좋음. 신용등급도 좋음. 수치상으로는 안전함. 리스크는 성장이 멈추었다는 점. 고성능 타이어 하나로만 성장성을 키우기는 역부족. 이것이 가장 큰 리스크. 무성장리스크라고. 영업익률은 스프레드 변동에 의해 왔다갔다 할 수 있지만, 사이클 타는 기업이라 중장기 투자시 의미가 없음. OE, RE 이야기 하면서 OE (신차용타이어) 는 줄었지만 RE (교체용타이어) 는 성장중이라고들 하는데 중고차에 고성능타이어 갈아끼우는 사람 별로 없음. RE 시장은 중국/동남아로 넘어갈거라고 봄. 그러니 굳이 동사의 성장성을 맞추려면 OE 성장률 (연 1%) 에 맞추는게 맞는 듯. 신차에 중국산 저가 타이어 끼우는 경우는 많지 않으니.

잡담

일종의 턴어라운드 기업으로 접근해서 분석하는 것이 필요. 2017,2018년 동안 매출,이익 모두 떨어졌으나 어느정도 이유는 있고, 2019년에 그 문제들 대부분은 해결가능해 보임. 다만 경영진이 뛰어나서 그런 어려움에도 "불구하고" 기업가치를 지켜낼 정도는 아니라는 것이 증명된 상태. 따라서 경기사이클에 따라 대형우량주로서 접근하는 방식이 맞다고 봄.

한국타이어는 이제 브랜드 강화 전략을 적극적으로 펴야 하는 단계이고, 그에 따른 많은 노력을 기울이고는 있음. 방향성은 맞으니 투입대비 산출을 기다릴 뿐임. 아직 같은값이면 한국타이어를 사려는 사람은 없으니, 갈길은 멀지만 갈길이 멀어야 투자수익 변동성도 커지는 법임.

전기자동차가 나와도 타이어는 끼워야 함. 하지만 전기차 하부중량이 IC (내연기관) 자동차중량보다 많이 나가기 때문에 좀 더 튼튼한 타이어가 필요하다는 이야기들은 사실 의미가 없음. 타이어를 튼튼하게 만드는데는 크게 기술이 많이 필요하지는 않음 (철사 더 감고 고무 좀 더 쓰면 됨). 타이어기술은 접지력과 승차감의 문제이고, 접지력은 100% 타이어 소재, 승차감은 타이어의 균형에 달린 문제임. 일반차 타이어를 잘 만들면 전기차용도 잘 만들 수 밖에 없음. 따라서 전기차용 타이어에 특히 강점이 있는 타이어업체는 존재하기 힘듬. 따라서 전기차 시장의 도래로 전기차 특화 타이어로 성장할 꿈은 깨는것이 좋음. 결국 동사는 브랜드와 마케팅의 문제로 들어가게 되어 있음. 브랜드는 오래걸리고, 마케팅은 투입대비 산출인 레드오션임.

턴어라운드 접근이 아니라면 굳이 동사를 사야할 이유가 없음. 동사의 현재 PE 는 9~10 정도인데, Goodyear Tire (GT) 의 경우 PE 가 7 밖에 안됨 (2019-04-21 기준). 시가총액도 한국타이어와 별 차이가 없음. 반면에 시장점유율은 글로벌 3대임 (브리지스톤, 미쉐린, 굿이어). 미국시장이 고성능 타이어 최대시장인데, 사람들이 한국타이어를 살 지, 굿이어를 살지는 지켜봐야 알까?

만약에 경영진이 매우 뛰어나다면, 기존 시장점유율을 바꿔가며 성장할 수도 있겠지만, 동사는 그래보이지는 않음. 대한항공처럼 2~3세가 막장은 아니고 어느정도 경영능력은 갖췄지만, 판세를 바꿀 만한 능력이 있다고는 보여지지 않음. 전문경영인체제가 비효율적인 점도 많지만, 딱 하나 부정할 수 없는 사실은, 전문경영인이란 밑바닥부터 박박 기면서 올라온 사람들이라는 점임. 세습오너가 뼈를 깎고 자존심을 버리면서 경영하지 않는 이상은 얻기 힘든 능력들이 있음. 기존의 체제속에 없었기 때문에 새로운 발상이 가능하다? 그럴거면 핀테크해야지 경기민감 제조업은 아니지. 경기민감 제조업에서 승리하는 방법은 브랜드가치 제고, 마케팅공세, 비용효율화임. 사각형 타이어 만드는 것은 순위권에 없어보임. (그렇다고 동사가 사각타이어 만든다는 이야기는 아니고)

여튼 턴어라운드 측면에서는 고려해볼만 함. 굿이어등의 메이저 대비 강점인 환율 저평가상태로 들어왔으니.

면책

본 문서는 개인적인 판단과 분석을 수행한 문서로, 매수매도 등의 투자의견과는 전혀 상관없음을 알려드린다. 투자결정은 각 개별 투자자가 해야하며, 그에 따른 이익이나 손실 또한 각 투자자에게 귀속된다. 또한 본 문서의 내용중 사실과 다른점이 있을 경우에는 알려주길 바라며, 이는 객관적 사실에 한한다.