기업분석 - 대한제분 , Daehan Flour Mill Co.,Ltd , 001130.KS

세줄요약

• ​재무제표가 아름답다. 이런것은 약간 드물다.

• 원맥/옥수수가격이 상승할 가능성이 좀 있는데 이 경우에 심각한 기업수익성 악화가 일어난다. 수년간 낮은채로 유지되어왔었으므로.

• 편법상속, 일감몰아주기 등 고질적인 국내 기업 문제는 다 가지고 있으므로 당연히 주가는 저평가 받는 편이다.

이건 알고가자

대한제분 (이하 "동사") 은 밀가루 파는 회사다. 국내에서는 약 25%정도의 시장점유율을 가지고 있고, 곰표밀가루로 유명하다. 업계 2위인데, 1등은 CJ제일제당. 거의 60년동안 밀가루만 주구장창 만들어왔는데, 그래서 밀가루와는 운명공동체이다. 아래 국제 밀 시세 (캔들) 과 동사의 주가 (빨간 라인) 를 보면 엄청난 음의 상관관계를 확인할 수 있다.

원맥이 원재료라서 저런 것이고, 아무래도 제품에 대한 가격 결정능력이 떨어지는 분야이다 보니, 국제 원맥시세에 민감하게 반응한다. 차트를 보면 원맥시세가 아직 중장기적으로 봤을때 낮은편이라서, 비용부분에 대한 우려는 존재할 수밖에 없다. 그렇다고 동사가 성장성이 있느냐 하면, 그게 딱히 별로인것이 밀가루 업계는 전세계가 경쟁하는 시장인데다, 국산브랜드로 해외에 수출하기가 딱히 여의치는 않은 분야이다. 남들은 몇백년동안 빻아왔는데, 60년 빻고나서 브랜드부심 부릴 수 없지 않나.

동사의 매출구성은 밀가루로 연간 2800억, 사료부분이 4000억정도 된다고 보면 된다. 나머지 하역 물류부분에서 600억정도 난다. 이 세 부문중에 제일 돈을 많이 버는것은 밀가루다. 사료 또한 원재료가 옥수수라서 전반적으로 밀가루 옥수수가루가 2016~2017보다 상승해있기 때문에 수익성 악화는 쉽게 예상할 수 있겠다. 연구개발을 한다고 해도, 동사같은 회사들이 갑자기 인공지능 밀가루를 만들수는 없지 않나. 동사는 수익을 창출하는 회사라기보다 비용을 잘 제어해 규모의 경제로 가야하는 회사이다. 그런측면에서의 경영은 잘 하고 있는 것으로 생각된다.

동사자체는 밀가루 (제분업), 자회사중 대한사료가 사료제조, 대한싸이로 가 물류하역업을 하고 있으며, 100% 자회사라 그냥 같은회사라고 생각하면 된다. 나머지 회사들은 신경 안써도 된다. 자회사중에 자본금액이 제일 큰 회사는 우리와(주) 라고 반려동물 서비스업체인데, 자본금이 635억이다. 장부가액은 400억이고, 이중 350억이 2018년도에 증자를 통해 들어왔다. 반려동물 서비스업에 사활을 걸었나? 알아보자. 대표이사는 창업자 이종각명예회장 아들인 이건영씨로 되어있고, http://www.irion.co.kr/ 여기가 홈페이지인데, '이리온' 이다. 재미있는 회사다. 회사라기보다 동물병원이다.

그리고 애견 미용도 한다. 그리고 반려견 교육/훈련도 하는데, 사람한테 해주는 교육보다 더 인간적인거 같다. 이 회사 자본금이 635억이라니. 음. 대한제분 시가총액이 3000억조금넘는데, 보나비/글로벌심층수/우리와 세개 합쳐서 자본금이 1100억가까이 된다. 가치주가 가치주인데에는 다 이유가 있는 것 같다.

그리고 아티제를 샀다. 빵가게같은 커피숍과 밀가루라니!!! 매출기여는 별로 없을거라 본다. 보나비가 아티제 브랜드를 가지고 있다. 아티제는 삼성 이부진씨가 만든건데, 뭐 골목상권까지 재벌이 하냐 어쩌고 하니까 그냥 대한제분에 팔아버렸다. 귀찮게 말 듣기 싫으니. 사실 삼성계열사들은 논란의 여지는 있지만 직원에 대해서 잘 해주는 편이다. 오히려 기존 빵집체인인 SPC (파리바게트, 삼립식품) 같은데가 직원들에게는 악덕기업같은덴데 그런데는 놔두고 왜 잘돌아가는 아티제만 뭐라하는지는 참 이해하기 어렵다. 뭐 SPC 보고 빵집하지말라고 하면 거긴 망하니까. 참고로 아티제도 신라호텔에서 추진한거니까 사실 문제가 될 것은 없고, 관련 없는 사업도 아니다. 삼성 편드는게 아니라 그렇다는 이야기. 여론에 밀려서 매각했는데 뭐 결국 대한제분 (여기도 대기업이다) 인데뭐. 여튼 대한제분이 보나비를 인수한 이후에, 보나비는 적자전환했다. 자산값이 150억짜리던 걸 300억주고 사서 아직도 장부가는 300억이 좀 넘게 되어있는데, 연간 평균 순손실이 20억정도 된다. 여튼 이쪽으로는 딱히 능력이 안되는 것 같다.

2012년에 보나비를 인수했었는데, 이 인수의 이유가 사업다각화다. 아티네 성공시키면 다른 브랜드 런칭해서 키울 생각이었는던것같은데 생각보다 잘 안된 것이다. 사업다각화를 왜 하려고 했냐면, 2012년경에는 곡물가가 고공행진중이어서 동사 수익성이 개판이었기 때문이다. 그래서 다각화하려고 했는데 당연히 대개는 실패하고, 패전확정즘 되니까 밀가격이 수년간 폭락. 아이고 전생에 나라를 구하셨어요. 그랬던 것이다. 물론 이것은 뻥이고, 사실은 아들 (이건영회장) 보고 신사업좀 해서 실적좀 쌓으라고 했던 건데, 아이코 망했어요. 보나비는 흑자나던 기업 인수해서 적자전환 후 적자를 7년째 꾸준히 내고 있고, 반려동물서비스업체는 280억이나 들여서 차려줬는데 6년만에 자본금 거의 다 까먹고 2018년 350억 증자해서, 재무제표상 자본금액으로는 계열사 1위가 되었다. 그 외에 해양심층수사업 (도대체 이건 뭔지 알수가 없다) 도 자회사인 대한싸이로 출자로 세워줬는데, 자본금이 250억이다. 당기순익이 2400만원정도였는데 지금은 어떨지... 여튼 6~7년사이에 아들에게 쏴준돈만 1000억가까이 된다. 누구돈으로? 주주돈이지 당연히.

임원진 및 주요주주

대표이사 박현용 (1958년생)씨인데, 부사장이다. 골깨는건 회장은 창업주 이종각명예회장 아들 이건영 (1967년생) 회장인데, 지주회사급인 동사 대표이사 인사말 안에 부사장인 박현용대표이사가 나온다. 참고로 사장/부사장이니 하는 것은 그냥 회사내에서 쓰이는 말이고 공식적으로는 대표이사/이사 요것만 있다. 그래도 이상하지 않나? 여튼 실질적인 사장님인 박현용대표는 동사에서 33년을 일했다. 사진만 봐서는 동안인데, 뭐 알수없지 포토샵이 원체 좋아서.

여튼 골때리는 직위가 하나 있는데, '사장대우' 가 있다. 임원 이종민씨 (1954년생) 인데 이름만 봐서는 창업주 형제같기도 한데 나이차가 너무난다. 그냥 가신인것 같다. 이종민 사장대우 께서는 동사의 대주주 디앤비컴퍼니의 대표이사를 맡고 있으나 당연히 최대주주들은 이종각명예회장 일가친척이다. 여튼 한 회사에 대표이사 두명, 회장겸 사장한명 ,사장한명, 사장대우 한명, 부사장 한명. 그런데 직위상 제일 낮은 부사장이 실제로 대빵이다. 재벌이런 이런것이다!

디앤비컴퍼니를 통해서 이건영씨에게 가업을 상속했다. 물론 상속세 거의 안내고. 이건 우리나라에서 너무 뻔질나게 있는 지배구조라 이제 좀 식상하다. 뭐 당시에 이종각회장이 본인 대한제분 지분 전량을 현물출자해서 디앤비컴퍼니를 세워줬는데, 현물출자라서 증여세를 안냈다. https://news.joins.com/article/20743673 , 삼성계열인 중앙일보에서 저런 기사를 내다니 원참.

창업주 이종각 명예회장이다. 서울고/서울대학교 나온 엘리트이다. 아들 이건영회장도 연세대학교 나와서 콜럼비아대학교에서 MBA 를 하고 1997년에 회사에 조인했다. 이 일가는 외부에 노출되는것을 극도로 꺼리는 집안이다. 뭐 알려져봐야 피곤해지기만 하긴한다.

재무사항 및리스크

동사 재무상태는 매우 좋은편으로, 사실 재무제표상으로는 킹왕짱이라고 해도 괜찮은 편이다. 게다가 ROA 가 7%에 육박하며 PE 4.7, PS 0.4, PC 15.8, PB 0.4 , 그리고 GP/A 도 19%정도 된다. 부채비율은 20%정도인데 실제로는 차입이 없고, 유동비율도 350%정도 된다. 시가배당율이 1%밖에 되지 않고, 대주주지분율이 44.5% 정도기는 하지만 이정도면 크게 문제가 있지는 않다. 다만 레버리지가 너무 낮아 재무안정성이나 자산주로서의 가치는 있지만, 연평균 20%씩 성장할 수 있는 회사는 아니라는 점. ROA 만 보면 경영이 효율적으로 보일 수도 있지만, 부채비율이 매우 낮아서라는 점은 알고 가야 한다.

리스크로는 원자재 가격 상승리스크인데, 사실 원맥이나 옥수수 가격이 2008년이후 최저수준으로 유지되고 있고, 통화량이나 경제성장률등을 고려했을 때 높은가격은 아니다. 여러가지 경제지표를 고려했을 때 해당 원자재 가격은 지금보다 20~30% 정도 높아야한다. 여튼 밀가루 매출의 60%가 원재료 값이고, 사료값은 45% 수준이다. 매출이익률이 20% 정도라, 원자재 시세가 약 30% 정도 상승하면, 동사는 적자전환 할 가능성이 있다. 물론 해당 경우에도 무차입경영에 가깝기 때문에, 치킨게임에서 결국 승리할 가능성이 크긴 하지만 회복하는 데 시간이 꽤 오래걸리리라 본다.

잡담

우리나라 오래된 기업들은, 분석하면 분석할수록 '투자하지 말아야겠다' 라는 생각이 드는 곳들이 대부분이다. 그 이유중에 대부분이 사실 오너들의 기업사유화 때문이다. 그럼 기업이 사유재산이지 공공재산이냐? 물론 자기 지분만큼은 사유재산이다. 하지만 공동재산이기도 하다. 공동재산을 특정인들이 처분에 대한 전권을 가지고 있게 되면, 나머지 공동재산권자는 본인들의 재산이 투자가 아닌 인질이 된 상태가 된다. 그래서 싫어진다. 그렇지만 모두가 다 그렇다면, 차라리 돈이라도 많고, 잘 버는 회사에 투자하는게 맞다.

면책

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