기업분석 - 한세예스24홀딩스 , HANSAE YES24 HOLDINGS , 016450.KQ

세줄요약

• 보유 자회사 지분대비 주가는 50%정도까지 할인되었다가 30%로 올라왔으며 할인율이 더 낮아질 경우에는 차라리 자회사를 따로따로 사는 편이 낫다.

• 자회사들 실적은 전체적으로 다 급감한 상태이고, 회복까지는 시간이 걸릴 것으로 보인다.

• 대북관련해서 일으킬 시너지가 별로 없는 회사이다. 무슨근거로 대북협상 테마주인지 알 수 없다. 오히려 대북긴장이 원화 약세를 유발해야 당사의 매출액이 늘어난다.

이건 알고가자

한세예스24홀딩스 (이하 '당사') 는 한세실업을 모태로 한 지주회사로, 의류기업인 한세실업 과 국내 1위 온라인서점인 예스24 의 두 상장사, 그리고 한세드림과 동아출판 등의 비상장사를 소유하고 있다. 한세실업에 대한 지분율은 42%, 예스24 는 50.01%, 한세드림은 88%, 동아출판은 100% 이다. 지주회사다보니 뭐 그냥 자회사들에게 삥뜯어서 재무제표 맞추는 것이 수익모델이지만, 수익은 실제로 자회사들 수익 모아서 배당하는데 쓴다. 2017년 배당은 주당 220원이고 배당가능이익은 800원이다. 지주회사다보니 가격평가가 NAV 에 대해 할인율을 고려해서 산정되는데, 할인율은 일반적인경우 20~30% 사이라고 보면 된다. 대략 자회사 지분가치는 현재 6~7천억원수준이라고 보면 크게 차이가 날 것으로는 생각이 안들고, 현재 당사의 시총은 4500억원정도이다. 약 30% 정도 할인되었다고 보면 될 것 같다. 당사의 비연결재무제표상 2017년 영업익은 75억, 순익은 64억정도로, 총자산 1778억 대비 약 4% 수준인데, 뭐 그정도로 수익률을 가정하고 당사의 이익구조를 채권으로 가정해서 평가하면 뭐 대략 1500억원정도의 가치가 있지 않을까 생각만 해본다. 그러면 자회사지분가치 7천억원에 영업가치 1500억원을 대입하면 현 주가는 실제 당사의 가치대비 40% 정도 할인되어서 거래된다고 생각된다. 대충 때려박은 계산이다. 정확성을 논하지는 말자.

한세실업은 대북경협주로 개성공단 관련주인데, 그래서 최근 대북협상에 덩달아 주가가 약간 올랐다. 하지만 한세실업은 ODM 전문 기업으로 세계 유수의 기업에 옷을 납품하고, 국내판매는 거의 없다. 공장도 뭐 대개 해외에 있다. ODM 특성상 납품가격과 비용구조가 가장 중요한데, 원화가 강세가 되면서 2015년대비 영업익이 60% 감소했다. 매출은 10%정도 감소했고. 그래서 주가도 2015년 7만원에서 현재 22000원수준까지 하락했다. 뭐 딱 영업익 감소분만큼 떨어졌다. 주요거래기업들이 나이키 등이긴 한데, 당사는 ODM 에 특화된 기업이라 브랜드가 없다. 게다가 해외생산/해외영업만 하다보니 국내 영업망도 부족하다. 영원무역이나 한섬같이 자체 브랜드가 있는 회사들과 국내 경쟁 자체가 안된다. 한세실업의 유일한 장점은 ODM 대량납품이라, 납품단가 맞추기를 잘 한다는 것이다. 개성공단에 들어간다 한들 오히려 비용은 원화로 내고 판매는 싸진 달러로 받게 되어 손실폭이 늘어날 수 있기 때문에 개성공단 입주는 고려되기 힘들다. 그럼에도 개성공단에 들어간다면 그냥 매도하는 편이 나을 것이라 생각한다. ODM 이라 개성공단에서 북한측 디자인 인력을 활용하는것은 말도 안되고. ODM 의류사업은 반도체와같이 과점사업이 아니다 . 영업이익률이 환율 1150원일 때 9%정도였고, 환율 1050원정도에서는 3%수준으로 급감한다. 북한리스크가 어느정도 제거되었고, 그 외 원화가 지속적으로 절상될 가능성이 더 큰 상황이다. 만약 환율이 1000원이 된다면 외화자산부채구조에서는 120억원정도의 평가익이 발생하지만, 매출에서 700억원이 감소하게 된다. 이경우 판관비가 올해규모로 원화로 유지된다고 가정하면 영업익은 200억원 감소해서 300억원대로 추락하게 된다. 이 경우 금융비용등을 제하게 되면 순익은 200억원대로 떨어지게 된다. 2015년 순익 1035억에 대비해 80% 감소한 수치가 되는데, 이경우 시총은 4~6천억정도로 예상된다. 현재 시총인 약 1조대비 40%정도 하락할 수 있다. 게다가 국제 원자재가격도 상승중이고, 공장있는 지역의 인건비도 빠르게 상승중이다. 사면초가다 사실. 한세실업은 사실 달러에 연동되는 회사다. 달러가 강하면 크고, 약하면 나빠진다. 보수적으로 일단 한세실업의 연말 예상 시가총액을 5천억으로 낮춰보자. 그럼 당사 (한세예스24홀딩스) 의 보유지분가치는 2천억정도 된다. 당사의 대표이사는 김익환씨로 김동녕회장의 차남이다. 1976년생으로 예스24 대표이사인 김석환씨 (1974년생) 의 동생이다.

예스24는 1998년 '웹폭스' 라는 전자책판매사이트로 시작해 뭐 다빈치서점으로 바꿨다가 1999년에 Yes24 로 변경했다. 1년동안 참 이름도 자주 바꿨다. 2003년 한세실업에 인수되었다. 뭐 음반업이나 출판업도 병행하고 있지만 그다지 두각을 나타내지는 못하고 있다. 온라인위주라 오프라인쪽에는 약간 젬병인거 같기도 하고. 예스24 대표이사는 최근에 창업자 김동녕회장의 장남 김석환씨로 변경되었는데, 변경과 동시에 적자전환했다. 그렇다고 전에 많이 벌던 회사는 아니지만. 예스24의 현재 시총은 1000억정도로, 이중 500억이 당사의 보유지분이다. 한국의 아마존이 되겠다는 생각을 가지고 있는 것 같은데, 패기는 좋은데 실천은 잘 모르겠다. 현 대표이사의 인터뷰를 들여다보면, 뭐랄까 새로운 생각은 가지고 있으나 딱히 집행력이 있는지는 잘 모르겠다. 여튼 예스24는 수익성이 좀 떨어진다. 시스템도 그다지 새로운 것이 없고. 업계 1위긴 한데 '잘해서' 라기 보다는 다른데들이 그다지 잘하지 못해서 1등하는 느낌이다. 전자책시장이 점점 커지면서 현재도 전자책은 매년 10%씩 성장하고 있고, 종이책시장은 규모가 줄고 있다. 따라서 온라인 종이책 매출은 줄어들 수 밖에 없고, 크레마가 있지만 이 크레마는 여러 온라인서점이 공통으로 사용하는 기기라 Yes24 의 장점인 배송시스템을 활용할 수 없어서 Yes24 의 시장지배력을 약화시키리라 생각된다. 게다가 종이책 시장의 감소분은 전자책전문업체인 리디북스에 많이 뺏기고 있다고 본다. 따라서 총 파이의 증가는 제한적이다. 이건 확실히 이야기 할 수 있다. 그리고 아마존을 표방한다고 하는데, 연구개발비나 소프트웨어 관련 개발능력이 그다지 인상적이지 않다. 온라인 유통업은 기본적으로 뛰어난 소프트웨어 설계능력이 필요하다. 상황이나 새로운 사업이 생길때마다 빨리 개발하고 기존의 인프라에 붙일 수 있어야 하는데, 딱히 그런 능력이 있는지는 잘 모르겠다. 단순히 AI 를 활용하겠다고 하면서 외부업체와 협업한다고 해봐야 그냥 테스트로 끝날 공산이 크다. 아마존의 성공에는 창업자 제프베조스의 한마디가 결정적이었다고 본다. "모든것을 제어할 수 있는 표준화된 개발프로토콜을 만들어라. 아니면 다 사표써!". 이 말을 현 경영진이 잘 이해했으면 좋겠다. Yes24 는 새로운 비즈니스모델을 만들어내지 못하면 딱히 매력적이지는 않은 것 같다.

한세드림이라는 자회사는 아동복전문회사인데, 당사 자본금은 대략 220억원, 매출은 1000억이고 영업익은 120억수준이다. 뭐 캐릭터 아동복을 만들어파는데 꽤 짭짤하게 잘 번다. 애들한테는 역시 캐릭터다. 애들이 사달라는데 안사줄 부모도 없고. 물론 캐릭터 사용료를 낸다. 자체 브랜드파워가 없으니 열심히 일해서 남좋은일 시키는 것 같다.

당사의 주가는 2015년 8월말에 정점을 찍고 내리 하락세이다. 최근에 역사적저점인 7890원을 찍고 대북협상관련해서 상승중인데, 이번 남북관계 정상화의 피해주가 될 가능성이 높은 회사인데, 참 이상하다 세상은. 지금 약 11000~12000원 정도가 싸지도 비싸지도 않은 가격이라고 생각된다.

임원진 및 주요주주

주요주주는 김동녕회장, 장남 김석환씨, 차남 김익환씨로 각각 한세예스24홀딩스, 예스24, 한세실업의 대표이사를 맡고 있다. 당사의 지분율은 17.86%, 25.95%, 20.76% 로 도합 64%정도 된다. 그외에는 뭐 여동생 김지원씨 (1981년생) 가 5.19%정도 가지고 엠케이트렌드라는 자회사에서 경영지원본부장으로 있다. 걍 가족기업이다. 그외 친인척들까지 다 합쳐서 당사의 지분 78.68%정도를 소유하고 있다.

아래사진이 김동녕회장인데 1945년생으로 올해 74세다. 은퇴했다고 보면 될 것 같다. 본인이 고생 직싸게 해서 만든 회사인데, 굳이 자녀들에게 이렇게 물려줄 필요가 있을까. 한세실업은 김동녕회장과 한몸인데, 회장이 없으면 어떻게 경영이 될 지 잘 모르겠다. ODM 전문으로 회사를 수직계열화하고 엄청나게 성장시킨 장본인이 김동녕회장이다. 그런데 전에 OEM 이 국내에서 사라지고 있듯이, ODM 에서 브랜드기업으로 변모 하는 것이 당면 과제가 되었다. 겸사겸사 아들들로 세대교체 해야겠지만. 나이키나 글로벌 의류기업들이 한세실업이 만든 옷에 자기들 브랜드를 붙여서 팔지만, 나이키의 2017년 매출액은 120조원에 육박한다. 한세실업이 연 3억장의 옷을 만들지만, 연 매출은 1조3~4천억원이다. 나이키가 연 300억장의 옷을 만드나? 이제 바뀔 때가 되었다. 디자인능력이나 생산능력 모두 월등하니, SPA 계열로 사업을 확장하는 것은 어떨까 싶다.

아래사진이 장남 김석환대표이사인데, 예스24의 대표이사를 맡고 있다. 여러가지 시도를 많이 하고싶은 것 같은데, 이야기하는 것을 들어보면 딱히 괜찮은 아이디어는 없어보인다. AI 를 활용해 도서 큐레이팅 서비스를 하고 싶은 모양인데, 큐레이팅해서 매출을 약간 늘릴 수는 있겠지만 그게 게임체인저가 될 수는 없다. 아마존을 목표로 한다면 보이지 않는 아마존의 힘을 벤치마킹해야지 눈에보이고 예쁘게 보이는 AI 니 큐레이팅이니 하는 서비스나 오프라인 매장개설은 하지 않는게 낫지 않나 싶다. 뭐 본인회사니까 본인이 알아서 하겠지만.

아래사진은 차남 김익환 한세실업 대표이사인데, 당사계열 대표이사들은 전부 양복에 손수건을 꽂는것이 특징인가보다. 둘다 옷도 말끔하게 입고말이지. 아버지는 좀 후줄근 하다. 아마 후줄근 했기 때문에 성공했을 것이다. OEM 사업은 폼나게 하는 사업이 아니다. 헝그리해야 가능하다. 싼 인건비 찾고, 비용절감 하려고 계속 고심하고. 김익환대표는 뭐 2018년을 기점으로 글로벌패션기업으로 거듭나고 싶어하는 것 같은데, 당사는 패션기업이 아니다. 브랜드가 없는데 어떻게 패션기업이 되나. 브랜드 잘 만들기를 바란다. 아니면 패션브랜드를 인수하든지. 그 외에는 한세실업이 뭘 해서 앞으로 성장할지 잘 감이 안온다. 김익환대표는 고려대학교 졸업 후 LG 에서 일하다가 MBA 를 다녀와 당사에 합류했다.

그외 친인척은 생략한다. 막내딸 김지원씨가 있기는 한데, 뭐하던 사람인지는 잘 모르겠다.

기업가치메모

당사는 지주회사로, 대부분의 가치평가가 NAV 대비 얼마나 할인되어 거래되느냐에 따라 결정된다. 당사의 재무제표상 자본총계는 7천억원이고, 무형자산이 1천500억원정도 된다. 그럼 5천억원인데, 시가총액 4500억 대비 얼마 할인되지는 않는다. 그리고 영업가치가 1500억원정도 된다고 계산하면 대략 순자산 7000억에 시총 4500억, 그럼 약 33퍼센트정도 할인되어서 거래되고 있다고 보면 될 것 같다. 연말에 한세실업과 Yes24 의 지분가치가 현재 4500억원에서 2000억원으로 줄어들면 현재 주가가 된다. 한세실업 시가총액이 3조원이 넘었을 당시에도 NAV 대비해서 30%정도 할인이 되어있었음을 감안하면 지금 할인율이 높은편은 아니다. 대북관련해서 최근에 주가 7920원에서 11200원까지 상승했는데, 시총으로는 3200억원수준에서 4500억원으로 상승한 것이다. 만약 시총 3200억원이라고 생각하면 지주사 할인율은 50퍼센트가 넘게 되는데, 이정도 할인율은 자회사들의 실적이 계속 안좋을 것이라고 모든사람들이 생각해야 나오는 할인율이다. 과연 대북 수혜주가 될까? 그다지 잘 모르겠다. 당사는 ODM 전문업체라 북한인력이 많이 필요하지 않거니와, 북한노동자들이 이제는 싸지 않을 것이다. 사실 이전에 개성공단은 국내기업에게 매우 유리한 조건이었지만, 지금은 세상이 좀 달라졌다. 대북협상의 수혜주가 되기는 힘들다고 본다.

재무사항

계열사들의 영업익이 쪼그라들고 판관비가 마구 늘어나는 것 외에는 특이사항은 없다.

내가 사장이라면

한세실업은 SPA 브랜드 출시하겠다. 어차피 당사는 SPA 들에도 의류 공급을 하지 않나. 고급브랜드로 가기에는 경험이 너무 없고, SPA 위주라면 가능성이 있어보인다. Yes24 는 오프라인매장이나 AI 큐레이팅 이런 팬시한것들은 나중에 하고 비용구조와 소프트웨어 개발부터 다시 해 시스템 유지비용을 줄이는 것이 급선무인것 같다. AI 큐레이팅 할 시간에는 차라리 주문예측이나 물류관련 자동화에 AI 를 적용하는 편이 일거양득일 거라고 본다. Yes24 는 컨텐츠기업이 아니라 '유통업체' 임을 명심하는게 중요하다. 아마존도 유통업체이지 컨텐츠 업체가 아니다. 유통업의 본질은 저비용 고효율이다. 아마존이 AI 주변기기를 만드는 이유는 돈이 많아서이고 자체 시스템개발에서 축적된 소프트웨어 개발력과 잉여자본이 만나서 가능했던 것이지, 현재 Yes24 의 개발력이나 자본력으로는 한계가 있다고 본다. 본업에 충실해야한다. 최소한 경영자라면 적자가 나게 해서는 안된다. 뭔가 뻘짓해서 적자난것같아서 우려스럽다.