기업분석 - 기산텔레콤 , 035460.KQ

세줄요약

• ​주력 기지국용 광중계기는 사양산업이고 RRH 가 대체하는 추세다

• 방위사업분야는 저위험 저수익 사업이고, 항공사업은 고위험 고수익 사업이지만 영업력에 문제가 있는듯 하다

• 기술적으로 강한 매수신호가 나오긴 했지만 펀더멘털이 약하므로 주의가 필요하다.

이건 알고가자

기산텔레콤 (이하 "당사") 는 무선통신용 중계기 등을 만드는 기산텔레콤, 군용 무선보안장비 등을 제조 판매하는 현대제이콤, 그리고 항공운항장비를 제조 판매하는 모피언스 세 회사로 이루어져 있다. 당사의 매출 중 통신장비 분야에서는 일반적으로 통신서비스 인프라가 바뀔 때 많이 증가하고, 그 중간에는 유지 보수 및 교체수요만 있게 된다. 대표적으로 3G 에서 4G 통신으로 넘어갈 때나 WIFI AP 등을 보급할 때 증가하고 그 이후에는 꽤 긴시간동안 매출이 정체되는 구조이다. 따라서 경영진 입장에서도 좀 깔아주는 수익에 대한 필요성을 느끼게 되는데, 그래서 영위하는 사업체가 군납업체인 제이텔레콤, 그리고 민수항공분야에서 진입장벽이 높은 편인 항공운항장비에 뛰어든 것이다.

당사는 매출 대충 500억원에 영업손실이 20억정도 나는 회사이고 주요 매출 대상은 KT 와 LG 텔레콤이다. SK 를 상대로도 매출이 일어난 적은 있으나 큰 비중은 없다고 보면 된다. 따라서 KT 나 LG텔레콤이 중계기를 설치할 때가 매출이 일어나는 때로 보면 된다. 주파수경매 등의 뉴스가 있을 때 당사의 주가가 왔다리 갔다리 하기도 한다. 여튼 3G 에서 4G 로 넘어간 것이 어느정도 시간이 지났고 5G 용 주파수경매 등 사전작업이 진행중인 것으로 보인다. 하지만 제한된 수요와 심한 경쟁이 남은 중계기 등은 크게 매력적이지 않다. 1~2년 일해서 5년정도 먹고사는 구조이다. 이런 기업은 투자해서 돈버는데 상당한 인내심이 필요하다. 다만 경영진이 뻘짓만 안하면 언제나 돈을 벌 수는 있다. 참고로 2011년도 통신장비 사업 매출액은 600억원이었던 것이 2017년에 250억원으로 쪼그라 든 것을 보면 당사의 한철장사 특성을 알 수 있다.

중계기가 뭐하는 물건이냐 하면, 우리가 통화나 데이터를 사용하려면 어디선가 전파를 받으며 통신을 해야하는데, 이 전파를 쏴주는 기지국이라는게 뭐 무한정 멀리 전파를 쏘지는 못하니까, 중간중간에 기지국을 세워 다른 기지국에서 받은 약해진전파에 다시 뽐뿌를 넣어서 또 멀리 쏴주는 장비이다. 그러니까 뭐 기지국마다 중계기가 하나씩 있는 것이다. 우리가 넓은 집에서 살면 인터넷 공유기가 있어도 구석진 방에서는 인터넷이 잘 안되잖나? 그럴 때 Wifi 거리 늘려주는 작은 기계를 꽂아 쓰는데, 그냥 이런 기계라고 생각하면 된다. 무지하게 대단한 장비는 아니다. 신호받아서 전기써서 신호를 키워주고 다시 저멀리 쏴주는 일을 하는 것이다.

위 사진에서 보면 위쪽에 길쭉한 박스들이 보이는데 저게 RRH (Remote Radio Head) 라는건데 무선신호를 받아서 여러가지 변환을 해 준다 (아날로그에서 디지털로, 디지털에서 아날로그로, 증폭이나 감쇠 등등). 저게 사실 3G까지는 그냥 딱 그 일만 했는데, 4G 올라가면서 중계기 까지 포함하기 시작했다. 그러면 RRH 는 누가만드나, 삼성이랑 LG 가 만든다. 그래서 전에는 기지국은 대기업이 세우고, 통신사들이 따로 중계기를 당사와 같은 통신장비업체에서 구매해서 달아서 썼기 때문에, 기지국이 늘어나면 당사의 매출이 당연히 늘었었다. 하지만, 4G 로 넘어오면서 RRH 에 중계기 기능을 넣어버리기 시작했고, 위의 사진에서 보이는 RRH 는 중계기 기능을 포함하고 있다. 그래도 중계기들은 필요한데, 어디 달리냐면 아파트 지하주차장이나 건물등에 달린다. 건물안에는 전파가 못들어가니까. 빌딩 지하주차장이나 지하층에 가보면 천장에 달려 있는 중계기들이 통신사별로 있지 않나? 그거다. 요새는 오피스 빌딩 엘레베이터에도 달아서 엘레베이터에 들어가면 먹통되는 경우가 많이 적어졌다. 결론은, 기지국용 중계기 수요가 감소한다는 이야기다. RRH 를 만들지 않는 이상 매출이 유지될 수 가 없다. 물론 중계기 시장이 완전히 없어지지는 않겠지만 상당부분 대체될 것으로 보인다. 그래서 당사는 기지국 공사도 수주한다. 물론 많이 못한다. 다만 당사는 중계기나 기타 제품들을 직접 제조하지 않고 모두 아웃소싱해서 제조하기 때문에 제조관련 고정비는 작다. 연구개발/설계 및 판매/유지보수만 담당하고 있는 것인데, 이것만 보면 애플같다. 그렇지만 당사는 애플이 아니다. 본업인 통신장비제조업은 사실 크게 기대할 수 있는 것이 없다고 보면 맞다. 당사 중계기는 아래 그림처럼 생겼다.

그외 VoIP 장비와 LAN 장비를 만드는데 매출은 딱히 눈여겨 볼 정도는 아니다. 위 중계기 가격은 대당 600만원정도 하는데, 뭐 대개의 과열경쟁제품과 마찬가지로 가격이 거의 인상되지 않는다. 2018~2019년이 5G 투자의 시작점이 될 것으로 보이는데, 아마도 기지국용 중계기는 거의 안팔릴 것으로 보이고 빌딩 내 5G 중계기가 매출의 핵심이 될 것이다. 뭐 신규사업이라고 Premium Wifi AP 를 출시한다고 하는데, 사실 이 Wifi AP 는 별로 기대되지 않는다. AP 라는것은 Access Point 로 그냥 인터넷 공유기다. 프리미엄 공유기와 벌크공유기가 뭐가 다를까? 다를거 거의 없다. 뭐 예쁘긴 하겠지. 하지만 당사는 디자인회사가 아니다. 인빌딩 5G 중계기라 해도 5G 단말기를 들고 다니다가 건물에 들어간다고 아예 인터넷이 안되는게 아니다. 4G 나 3G 로 대역을 바꿔서 자동으로 변경해준다. 우리 휴대폰 들고다니면 시골가면 3G 로 바뀔 때 있지 않나. 그렇게 쓰기 때문에 5G 생긴다고 빌딩들이 "앗 5G 중계기 안사면 입주자들 다 떠나겠네!" 라고 생각 안한다는 이야기다. 뭔가 핵심이 빠져있다.

그럼 방위산업분야는 어떨까. 제품은 PRE 가 주력이다. PRE 는 Position Reporting Equipment 의 약자인데 위치보고장치라고 한다. 아래와 같이 생겼다.

뭐하는 거냐면 군사 작전중에 군인이 저거 들고 다니면서 "우리가 어디쯤 있는거지?" 궁금할 때 켜보는 거다. 위치를 '보고' 하는 기능도 있으니 지휘자들이 통신만 받으면 부대원들의 위치를 알 수 있게 되는 것인 것이다. 안에 군용 GPS 가 들어간다. 위성용 위치보고장치도 있는데, 이건 위성네트워크 (이리듐 전화라고 위성전화같은거) 를 이용해서 위치보고를 전세계로 하는 것인데, 우리나라 군대가 극지방에서 작전할일이 있을까. 특수 요원이나 과학자들이 쓸 요인이 있으나 우리나라는 딱히 그런거에 관심 없으니 수출을 해야할 것 같은데, 전략물자라 수출하기도 힘들고 수출실적도 미미하다. 방위산업분야에서는 매출이 대략 250억원수준이고 영업이익률은 5% 수준이다. 언뜻보면 에이 후진 사업이네 할 수 있지만, 당 업체는 거의 유일한 고객이 군대이다보니 2년에 한번씩 납품가도 친절하고 자동적으로 올려주고 매출도 유지된다. 급성장을 못할 뿐이지, 돈은 꾸준히 벌어다주는 도루묵같은 존재라고나 할까. 자산규모로는 당사가 영위하는 사업분야에서 가장 크다. 물론 생산자체를 직접하지는 않는다 이 사업도. 사진에 보이는 PRE 가 대당 한 500만원정도 한다.

항공운항장비는 DME 와 DVOR 가 주력 제품인데, 정확히 이야기하면 항행안전시스템이다. 항행안전시스템은 항공기에서 사용하는 것이 아니고, 공항 즉 관제시스템에서 사용하는 장비이다. 이런 장비들은 수요처의 안전민감성 때문에 진입장벽이 꽤 높은 편이고, 당사는 진입장벽정도만 뚫은 정도라고 보면 된다. 당사의 이 분야 매출이 80억정도이고 영업손실이 22억, 당기손실이 42억으로 당사 손실의 대부분을 차지하고 있다. 전년도 매출보다 매출이 30억 줄었는데, 영업손실은 18억이 늘었고 당기순손실은 40억이 늘었다. 암튼 돈은 아직 못버는 회사다. 공항 관제센터라는게 국내에는 몇개 되도 않아서 국내매출은 2015년 60억에서 2017년 3억으로 급감했고, 수출은 2015년 44억에서 2017년 85억으로 늘기는 했지만 아직 멀었다. 해외영업력 확보가 필요해보인다. 장비자체로는 나쁘지 않다.

DVOR 은 Doppler VOR 의 약자이고 VOR 는 VHF Omnidirectional Range 의 약자이다. 한글로는 도플러 초단파 전방향 무선 표지 시설이다. 길기도 하다. 이 장비는 둥그렇게 생겨서 360도로 전파를 쏘고, 여기 접근하는 항공기는 그 전파를 받아 DVOR 위치로부터 자신의 위치가 어느정도인지 알 수 있게 된다.

위처럼 생겼는데, 가운데 안테나같이 생긴것들에서 전파가 뿅뿅 하고 나간다. 그럼 그 전파를 비행기가 받아서, "아 내가 여기쯤이니께 조기서 좌회전해야겠구먼" 이라든가 "아 저쯤에서 착륙하면 각도가 맞겠네" 한다는 것이다. 이 장비를 이용하면 행기가 자기의 진입각도를 알 수 있는 것이고, 저기까지 얼마나 거리가 남았는지도 궁금하다면 DME (Distance Measuring Equipment) 를 옵션으로 달면 된다. 옵션을 달고나면 아래 사진과 같이 된다.

끄트머리에 달린 길쭉한 원통형물체가 DME 다. 저게 달려있으면 비행기에서 이제 거리까지도 알 수 있게 된다. 필수장비이고 진입장벽이 꽤 있는 장치라고 보면된다. 진입장벽이 있다고 뭐 누가 줄서서 사가는 물건 또한 아니라는 것은 알아두자. DVOR 는 대당 4억정도 한다.

결론은 당사는 킬러 제품이 없다. 유일한 업사이드는 항공장비인데, 영업을 좀 더 빡세게 해야될 것 같아 보인다. 품질상 이슈는 없는 것으로 파악된다. 그 외에 당사 및 계열사들의 홈페이지는 2015년 이후에 업데이트가 안되고 있다. 물론 개인들 상대로 장사하는 것은 아니지만, 당사 홈페이지는 깨져있는 곳도 있다. 좀 어처구니가 없다. 본인들 홈페이지도 들어가서 안보는 모양인데, 알바비 주면 가서 고쳐주고 싶을 정도다. 홈페이지 관리가 잘 되고 있는 곳은 현대제이콤인데 깔끔하게 만들어놓기는 했다.

임원진 및 주요주주

대주주는 박병기 대표로 1959년생으로 금성정보통신 연구원 출신이다. 지분은 친인척 포함 35.22% 정도 가지고 있고 나머지는 개인투자자들로 생각된다. 박병기대표는 93년에 기산시스템을 설립해서 현재까지 이르고 있는데 사업을 25년간 했다. 고려대학교 전자공학 전공이고, 나름 문제인식을 하고 해결하려는 의지가 있는 사람으로 생각된다. 그냥 개인적인 느낌이니 믿지말자. 아래 그림이 박병기 대표이사다. 참고로 아주 옜날 사진이다.

기업가치메모

딱히 유형자산들도 없고, 기술력은 어느정도 있는데 경쟁이 심하고, 경쟁이 별로 없는 방위사업쪽은 수입이 고정되어있다. 통신분야 기술력 가치로 판단해야 하는데, 그게 좀 뭐랄까 종합예술분야라서 평가가 좀 힘들다. 적자기업이기도 하고. 오버슈팅 가능성이 큰 종목이긴 하지만, 한번만 삐끗해도 계열사가 전부 흔들리는 상황이라서 보수적으로 접근할 필요가 있다.

재무사항

마이너스 숫자에 익숙한 재무제표인데 딱히 장난치는 것 같아보이지는 않는다. 다만 경영진이 (그래봐야 거의 대표이사 혼자지만) 통신체제 변환기의 중간에 먹고살것이 없다는 문제점을 인식한 결과 현금을 투자상품으로 운용하는 경향이 심하다. 약 60억정도가 펀드나 유동화증권같은 금융상품에 투자되어있는데, 심지어 소액이지만 CDO 후순위 트랜치에도 투자되어있다. CDO 후순위면 신용등급으로 C 정도 되는데, 이건 좀 아니지 않나 싶다. 은행에서 대출을 빌미로 저거 사라고 떠앉게 만든게 아니라면 일반기업에서 저런 상품을 살 이유는 전혀 없다. 막막한 것은 알겠는데, 그렇다고 저렇게 똥볼차면 안된다.

그외에 모피언스의 당기순손실 40억에 대한 구성은 다음과 같다. 지급수수료가 7억, 복리후생비 2억, 외화 환산손실과 환차손이 11.5억이다. 수출사업인데 환헤지가 거의 안되어있다. 외화 자산대비 부채가 너무 없다. 이말인 즉슨 선도거래 등의 환헤지를 거의 안해놨다는 이야기이고 2016년 환율을 대략 1200원으로 잡아두었고, 2017년 환율을 1060원정도로 잡아둔 것으로 보인다. 순식간에 140원만큼의 환손실이 있었던 것이 손실을 더욱 키웠다. 환율이 급등하면 또 이익을 보겠지만 어차피 그런 외환트레이딩을 주목적으로 하는 회사는 아니지 않나. 환헤지도 필요해 보인다.

또한 재고자산이 갑자기 증가했는데, 40억정도된다. 이와 비슷하게 매출채권이 36억 감소했는데, 클레임이 걸려서 납품한 물건들이 반품되었을 수도 있고 계약취소가 되었을 수도 있다. 여튼 영업상에는 좋을게 없다. 당사에서는 항공사업분야가 항상 다이나믹 하다.

기술적분석 코멘트

아래 그림을 보자

차트로 보면 "이건 사야돼!" 형태이다. 전고점도 강하게 돌파하고 이평선도 돌파했으니 오르겠지? 결론은 아무도 모른다 이다. 다만 기술적으로는 뭔가 일어나고 있으니, 손절에 대한 마음가짐을 확실히 가지고 들어가면 패가망신할 일은 없어보인다.

내가 사장이라면

항공사업분야 정상화 시키고 외화자금관리에 좀 더 신경 쓰겠다. 나머지 사업분야는 현상태에서는 천수답이라 기술개발외에는 딱히 잘 모르겠다. 최근 매출에 일정부분이 기지국 공사인데, 건설업에도 진출한 것인지. 5G 대비해서 기지국 수주를 받게되면 굉장히 좋을 것으로 생각되기는 한다. 기지국 공사쪽을 더 특화시키는 것도 좋아보인다.