기업분석 - 3S , 060310.KQ

세줄요약

1. 이름걸고 파는 제품은 FOSB 인데, 수요처에서 FOSB 의 재활용이 빈번해져서 매출이 쉽게 늘지 않는다

2. 2009~2013년 개발하던 FOUP 가 고부가가치에 재사용이 힘든 소모품인데, 시제품급 개발 이후에 소식이 없다.

3. 재무상태가 썩 아름답지 않아서 단기트레이딩이나 장기트레이딩 모두 위험한 그림이다.

이건 알고가자

3S 는 "삼에스코리아" (이하 "당사") 라고도 불리며, 1991년에 설립되고 2002년에 코스닥 상장이 된 회사다. 본사는 금천구 시흥대로에 있으며 중소기업에 해당된다. 주요사업은 웨이퍼캐리어 사업 및 환경장치 사업이라고 하는데, 이거저거 정관상 목적사업들은 많으나 정관에는 뭐든지 들어가므로 크게 신경쓰지는 않도록 한다. 상하이에 상해삼에스공조기술유한공사가 있는데 이 회사는 환경시험장치 사업을 수행한다고 한다. 미세먼지라도 털어낼 생각인지 잘 모르겠다.

자 웨이퍼캐리어란 무엇인가. 이름은 대단해 보이지만 결국 실리콘웨이퍼, 즉 반도체 찍어내는 판, 를 운송할 때 조심해서 해야하므로 포장박스가 필요한데 이런거 만드는 회사인것이다. 당연히 실리콘웨이퍼 출하량에 생산이 달렸으며, 반도체 수요가 늘어날 때 당연히 필요하다. 그냥 박스인데도 꽤 기술력이 필요한데, 이유는 간단하다 먼지랑 공기가 있으면 안되기 때문이다. 실리콘웨이퍼에 먼지떨어지면 버려야된다. 그러니까 무슨 반도체공장가면 다들 하얀 우주복입고 있는거다. 뭐든지 완벽하게 뭘 없애려면 힘이 들기 나름이라 이 제품들도 시장 진입장벽이 상당해서 FOSB 같은경우에는 전세계적으로 4개사만 원천기술을 보유하고 있으며, 당사도 그 중에 하나라고 한다.

FOSB 는 뭐 그냥 웨이퍼를 담아서 그 웨이퍼로 반도체를 만드는 곳으로 이송할 때 사용되는 박스고, FOUP 는 반도체를 만드는 곳 내부에서 뭐 여기저기 다른 장소로 보낼 때 사용되는 포장박스인데, 국내에는 제조사가 없고 미국 일본에서 전량 수입하고 있다고 한다. 또 O/C (Open Cassette) 라는 것도 있는데, 이건 뭐 실리콘 웨이퍼 만들 때 잉곳 (실리콘덩어리) 을 잘라서 담아 웨이퍼를 제조하는 공정으로 보낼 때 사용하는 용기라고 한다.

뭐 간단히 말해서 이 회사는 먼지없는 진공용기를 만드는 회사라고 보면된다. 먼지가 주적이다. 당사는 FOSB, O/C 는 만들 수 있고 주요 납품처는 삼성전자, LG전자 등 국내외 반도체회사들이다. 결제조건도 뭐 삼성은 7일내 결제, LG 나 위니아만도는 90일어음, 나머지 업체는 현금결제라고 한다니 갑같은 을이라고도 볼 수 있다.

또 환경장치사업을 하고 있는데, 있는 제품은 칼로리메타, 환경시험장치 등인데 제조자 설계생산 방식 (ODM) 이라서 상표는 주문자 것을 붙인다는 이야기다. 개발을 당사가 하므로 부가가치가 OEM 보다 상대적으로 높기는 하다. 대개는 뭐 공조기(에어콘) 의 성능관련 테스트를 수행하는 시험기구를 만든다고 보면 된다. 애시당초 사업을 칼로리메타 제조부터 시작했다고 보면 된다. 이전에는 칼로리메타 유통업체였고.

칼로리메타 (Calorimeter) , 뭐 그냥 칼로리 (열량) 재는 기계라고 보면된다. 온도계랑 별차이 없다. 그냥 에어콘이나 난방기의 열성능을 측정하는데 사용되며 시험기기이므로 주로 공조기등의 신제품 개발 시 사용되므로, 공장이나 연구소에 납품하게 되며 고정적인 매출이 일어날 수는 있으나 수요가 고정되어있으므로 영업이 더 중요할 수 있다. 해외 추세는 뭐 인공지능이니 스마트팩토리니 하는 부가가치를 덧 씌워서 마진율을 높이는 추세이기도 하다. 이런 제품은 신뢰도가 생명이라 마진율을 낮춘다고 잘 팔리는 물건은 아니다. 일단 진입장벽은 뚫어둔 상태라 신뢰성은 확보되었다고 보이므로 성장성은 있다. 후발주자이므로. 그렇다고 당사만 국내에서 유일하게 칼로리미터를 만드는 것은 아니다.

환경제어시스템 등의 시험장비는 주로 날씨나 주거관련 시험장치를 만든다고 하는데, 구체적으로 뭘 만들고 있는지는 잘 모르겠고, 주문자가 원하는 형태의 시험기를 자체개발해서 납품하는 형식을 띄는 것 같다. 기술력을 축적하는 측면에서는 좋은 생각이지만, 뭔가 핵심이 되는 제품은 없는 것 같다.

자동차 분야 시험설비는 당사가 전략적으로 추구하는 차세대 먹거리 사업인데, 부품별 에너지 성능 측정이나 환경 조건별 시험을 위한 시스템들인데 대개는 열성능 측정장비들이다 아직까지는. 정확히는 어떤 제품이 있는지 모르겠다. 뜬구름잡는 식으로 미래 세계의 환경규제로 인한 환경측정장비나 열성능 최적화를 위한 측정장비의 성장이 기대된다고 하면, 음 그건 좀 섣부른 예상일 수 있다. 하지만 기술력 축적이 된다면, 때가 되었을 때 선택받을 확률이 높으니 나쁘진 않은 것으로 보인다. 그래도 좀 불확실하다. 환경규제가 강해지면 좋아질 것으로 본다만 아직은 모르겠다. 중국에 환경시험장치 사업을 하는 자회사를 설립한 것도, 중국의 환경규제나 공조기산업의 규모등을 고려했을때 진출 한 것으로 본다. 나쁘지 않은 생각인 것 같은데, 영업이 어떻게 성장하는지를 좀 봐야안다. 일단 상해삼에스공조기술유한공사는 당기순손실 1~3억정도 보는 회사다.

매출추이는 뭐 전체적으로 매출액은 매년 10~20% 정도 성장은 하고 있으며, 수출은 제자리걸음, 내수는 계속 성장하는 추세기는 하다. 칼로리메타 사업이 오히려 웨이퍼캐리어 부문보다 매출이 두배 이상 크다. 총매출액은 대략 연 300억원 수준인데, 당사 시가총액이 2018년 3월21일 현재 900억이 약간 넘는다.

어찌됐든 전세계 FOSB 경쟁업체는 총 3개사이며, 주로 일본과 경쟁한다. 엔저가 지속되는 현 상황에서는 수익성이 크게 좋아질 수 없다. 그리고 FOSB 최대 소비자인 웨이퍼 제조업체들이 인수 합병을 통해 과점체제로 돌입하고 있는 상황이라, 납품가에 대한 협상력이 향후 떨어질 가능성이 크다. 이에 대한 대책은 기술력밖에 없는데, 현재 연구개발비는 연 5억수준으로 새로운 제품을 개발할 여력이 있는지 의문스럽다.

간략한 기업가치 메모

매출액 300억원은 사실 2010년에 2011~2012년에 도달할 매출액 예상치였고, 2013년도 예상치는 무려 600억원이었다. 2013년도에 FOUP 양산출하한다고 이야기하였으나 딱히 시제품이나 특화된 S-FOUP 제품외에는 뚜렷한 실적이 없어보인다. FOUP 는 사실 미국 Entegris 사인가가 거의 독식하는 분야기도 하고, 부가가치도 꽤 높아서 제대로 양산이 된다면 3S 는 대박이다. 뭐 여튼 2011년 이후에 매출액은 200~250억원 사이에서 계속 왔다리갔다리 했고, 주요 FOSB 경쟁상대인 일본업체와는 엔저덕에 가격경쟁력이 떨어진 상태이다. 오히려 달러보다 엔에 대한 집중적인 헤징전략이 필요한 것이 아닌가 싶은데, 그것에 대한 생각은 뚜렷히 없는 것 같다. 최근에 매출액이 매년 10%정도 상승하고는 있으나 수익성은 좋아지지 않는 것으로 보인다.

매출액이 300억인데 시가총액이 900억이면 PSR 이 3.0 인데, 이런 사업에 안정적인 자금이 투자될 수는 없다고 본다. 매출이익률이 가장 좋았을때도 5%정도에 불과한 규모의경제가 필요한 사업임에도, 매출액 성장이 둔화된 것은 당사의 가장 큰 약점중 하나이다. FOSB 나 O/C 기술력은 인정할 만 하나, 부품 국산화에 목매다는 시대가 아니라 정부로부터 유무형의 지원을 받기도 힘들다. Entegris 의 경우 PSR 은 3.8 , PE 는 62 수준이다. Entegris 주식을 사야하는지는 잘 모르겠다. Entegris 의 경우엔 최근 5년간 주가는 많이 올랐다.

당사가 보유한 부동산의 장부가치는 대략 230~250억정도인데, 시가평가시에 400~500억원정도로 생각해볼 수 있다. 하지만 기업의 부동산은 그냥 지배주주 또는 대표이사의 사유재산이라고 보면 된다. 굳이 사업기여분을 제외한 자산가치를 생각할 필요는 없다고 본다.

매출액 300억원정도가 BEP 이고 영업이익률이 5%정도라고 생각하면, 매출액 400억정도가 되어야 영업익이 5억이 발생하게 되는데, Entegris 멀티플을 적용해도 300억원정도의 영업가치를 생각해볼 수 있다. 현 시가총액을 고려했을때 대략 매출 600억원을 가정한 밸류에이션인데, 그냥 솔직히 택도 없다고 본다. 연 매출 증가율이 10~15%에 불과한상황에 지속적 원화강세가 예상되므로 당분간 쉽지 않아보인다. 게다가 개인적으로는 Entegris 의 PE ratio 도 고평가라고 생각된다. 과점성이 있으므로 그냥 인정하고 계산해봤음에도 현재 시가총액이 납득될 수준은 아니다.

내가 사장이라면

일단 경쟁업체가 일본계열이므로, 엔저대비를 위해 엔고일 때 엔화대출을 받아 자금을 마련하고, 엔저일 때 엔화대출을 갚음으로서 수익악화를 퉁치는 것이 중요하다. 원화 강세로 갈 경우 수익성이 떨어지게 마련이므로 이에대한 기본적인 대책이 있어야 할 것 같다. 아직 중요한 기술개발들이 끝나지 않은 관계로, 꾸준한 투자를 위해서는 안정적인 현금흐름이 필요하며, 매출외에도 재무적 관리로 이를 해결할 수 있을 것으로 본다. 뭐 10~20억원수준의 엔화대출이 있기는 하다. 언제 받은 건지는 모르겠지만. 엔화가치에 따른 매출액변동이 대략 50~100억수준으로 보이는데, 이정도수준의 엔화 익스포져는 가져가는 편이 좋아보인다.

중국에 대한 칼로리미터나 환경시험장치 사업은 크게 기대할 수 없을 것으로 보이지만, 오히려 웨이퍼캐리어 사업은 중국 파트너쉽 제휴로 좀 더 쉽게 진출 할 수 있지 않을까. 다만 기술유출이나 흔한 대륙의 뒤통수를 조심해야 하지만, 어차피 중국에서는 뒤통수 맞게 되어 있고 차라리 뒤통수 먼저 맞고 사업을 할 수 있다면 꽌시의 여신이 당사를 향해 웃지 않을까.

FOSB 등의 웨이퍼캐리어 사업이 사실상의 주력사업이 된 상태이고, 일종의 소모품사업이다보니 규모의 경제가 크게 작용한다고 본다. 따라서 해외영업을 중점적으로 강화해야하는데, 해외매출은 정체된 상태이다. FOSB 같은 경우에는 재사용이 많이 일어나고 있어, FOUP 양산이 절실한데 2013년 이후 딱히 소식이 없다. 그럴바에야 규모의경제를 일으킬 수 있는 중국이나 인도로 사업의 기반을 이전하는 것도 고려해 볼 수 있다.

기술적인 분석

뭐 그냥 잡주의 전형적인 패턴을 따르고 있어서 할말은 없다. 다만 차트를 보고 "아 여기가 바닥이구나" 싶어 보이는 그림이긴 한데, 대개 이런거에 물려서 몇년 지나간다. 회사가 적자가 아니라면 이런차트에서 그냥 사서 몇년 묵히면 튈 가능성이라도 있겠지만, 펀더멘탈이 영 아니올시다인데 그냥 사서 자식에게 물려줄 생각이라면 아마 비상장주식을 물려줄 가능성이 크다.

재무

돈이 계속 없으니까 전환사채를 많이 발행해놨고, 들여다보면 전환사채로 이상한 짓을 한 느낌은 없는데 , 향후 주가에는 계속 안좋은영향을 미칠 것으로 보인다. 게다가 최근에는 이권부 사모사채도 발행해놔서 이자비용도 무시하지는 못할 것으로 보인다. 부채비율은 나쁘지 않은 수준이지만 수익성이 아직 별로라 신용등급이 B 로 떨어진 상태이다. 이 상태에서는 차입이 실질적으로 불가능하다고 보면 되니까 전환사채 발행이 말이 되긴 하지만 여전히 자본조달비용이 크게 된다. 영업이익률이 5% 넘기가 힘든 사업인데 자본비용으로 8~15%가 되면 사실 장사해서 남주는 꼴이 될 가능성이 크다. 오히려 과점체계를 이용해 Private Equity 를 끌어들이는 것도 생각해볼수있는데, 그러면 보유부동산을 매각해버릴 가능성이 크니 오너입장에서는 거부감이 들 수 있을 것 같다. 현재 오너의 지분율이 7퍼센트 약간 넘는 수준이라 적대적 인수합병에도 취약한 상태이다.

임원진 및 주요주주

이 회사의 대표이사인 박종익대표는 뭐하는 사람인가. 59년생 아주대학교를 졸업하고 서강대학교 대학원을 졸업했다. 칼로리미터 유통업으로 사업을 시작해, 2000년대 들어서 웨이퍼캐리어 제조에 뛰어들었다. FOSB 양산에 성공하고 FOUP 양산에 도전했으나 절반의 성공을 거둔 상태라고 생각된다. 이분은 말주변이 그렇게 좋은 사람은 아닌 것 같고, 오히려 엔지니어같은 느낌이다. 영업에 특화된 사기꾼같은 오너가 아니라서 기술개발 등에 대한 뚝심은 있을 것 같지만, 신규시장 개척에는 주변에 뛰어난 인재가 없다면 약간 퀘스쳔마크같은 느낌이 든다.